“為防止流動性寬松下的脫實向虛傾向，建議將充足流動性引入新經(jīng)濟領(lǐng)域，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新。”在7月30日舉行的中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）“宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第12期 ）”上，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家，中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副會長巴曙松針對信用寬松下的資金“脫實向虛”的風(fēng)險分享了最新觀點。
他指出，流動性寬松的市場條件下，如何防止“脫實向虛”是一個值得探討的問題。在美國的經(jīng)濟體系中，資本市場的影響非常大，資本市場的漲跌直接影響到居民的資產(chǎn)負債表。從這個意義上說，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟，至少在美國應(yīng)對危機的政策中，并沒有那么明確的分野。
在新冠疫情沖擊前后，全球的資本市場、包括中國市場，都出現(xiàn)了非常戲劇性的波動?，F(xiàn)在一些代表性的指數(shù)在大幅度地回升，不過，比較一下不同的指數(shù)、以及指數(shù)內(nèi)部的構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，資本市場內(nèi)部也很分化，主要表現(xiàn)在資本市場上漲的動力基本集中在新經(jīng)濟、以及龍頭公司，最典型的是美國4家市值最大的新經(jīng)濟公司，其市值加起來和日本整個資本市場的總市值相當。
在中國的經(jīng)濟政策分析中，討論如何防止“脫實向虛”，實際上主要擔(dān)心是否會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，特別是要防止資產(chǎn)市場大幅起落可能帶來的系統(tǒng)性的風(fēng)險。不過，在此基礎(chǔ)上，還需要比較這次市場的回暖和以前有什么不同，如何通過政策引導(dǎo)來趨利避害。
他認為，這次全球以及中國的資本市場回暖，有幾個方面的特點：
首先，資本市場回升的結(jié)構(gòu)非常分化，回升的動力主要來自新經(jīng)濟的龍頭股。造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，例如，投資者認為現(xiàn)在還處在疫情沖擊與傳播的環(huán)境下，這些新經(jīng)濟的龍頭企業(yè)反而從疫情沖擊中受益，往往現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，因此，部分投資者認為在動蕩的市場環(huán)境下投資這些新經(jīng)濟的龍頭企業(yè)的風(fēng)險可能相對比較小。同時，這些新經(jīng)濟的龍頭公司更能適應(yīng)未來發(fā)展的方向。
其次，當前中國資本市場的回暖與中國較好地控制疫情、經(jīng)濟恢復(fù)較快直接相關(guān)。同時，如果把當前中國的金融政策放到整個去杠桿的背景下來看，在當前全球流動性都比較充裕的環(huán)境下，中國資本市場和直接融資面臨一個重要的發(fā)展契機，特別是資本市場注冊制改革的順利推出，新經(jīng)濟發(fā)展十分活躍。無論是內(nèi)地還是香港，對新經(jīng)濟行業(yè)來說，上市的門檻大幅度降低，同時，中國對于房地產(chǎn)市場的嚴格調(diào)控，也使得居民客觀上有加大金融資產(chǎn)配置的需求。目前發(fā)展直接融資，特別是把充足的流動性引導(dǎo)到創(chuàng)新型的實體經(jīng)濟，應(yīng)該說在這一輪充足的流動性環(huán)境下，通過促進金融體系對這些代表著未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新經(jīng)濟的融資，可以把流動性引入到促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的實體經(jīng)濟。
在沒有實施注冊制時，市場通常認為有形或者無形上市門檻比較高，客觀上就容易形成擬上市公司的“堰塞湖”。注冊制的實行，加上包括香港在內(nèi)對于新經(jīng)濟上市門檻的靈活調(diào)整，上市速度明顯加快。按照目前上市的進展，可能短則兩三年、長則五六年的時間，就基本可以把中國擬上市公司的所謂“堰塞湖”這個問題消化掉，這將是一個非常關(guān)鍵的時期。
當上市公司數(shù)量的快速增長階段，與中國的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新階段疊加在一起，加上當前國際和國內(nèi)相對寬松的流動性、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需求等因素，可以預(yù)期，當前以新經(jīng)濟為主導(dǎo)的直接融資快速擴張將會持續(xù)一段時間。如果這種趨勢能健康平穩(wěn)地保持下去，流動性比較寬松的條件，對于促進整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、防止杠桿率大幅度上升、同時用充足的流動性來支持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型來說，應(yīng)該說是個比較難得的時間窗口。
在此背景下，資本市場和金融體系應(yīng)提升整個金融資源配置的市場化程度，識別出新經(jīng)濟中對于直接融資的新需求，相應(yīng)進行一些制度創(chuàng)新，使得上市以及整個融資制度對這些新經(jīng)濟公司更加友好，支持新經(jīng)濟公司能用好資本市場去融資和創(chuàng)新。
當前，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的背景下，市場十分關(guān)注中概股回歸，實際上這兩者之間具有一點時間上的巧合，即使沒有中美經(jīng)貿(mào)摩擦，許多新經(jīng)濟公司為了拓展亞洲和中國市場，也有強烈的回歸的動機。與此同時，實際上在中概股回歸的同時，依然有不少的公司踴躍到美國市場上市，2020年以來中國到美國資本市場上市的公司的數(shù)量和融資額依然保持高速增長。這說明新經(jīng)濟公司是受到全球資本市場關(guān)注的，也說明至少在資本市場方面，全球各國依然保持著密切的聯(lián)系。
與此同時，大量美國的中概股到香港上市，除了拓展亞洲市場更為方便外，也與兩年前香港市場推出的面向新經(jīng)濟上市融資的上市制度改革直接相關(guān)。當時香港推動面向新經(jīng)濟的上市制度改革，就是把握住全球和亞洲正在到來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的大趨勢，全球和亞洲經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型動力都冀望于新經(jīng)濟，而新經(jīng)濟的融資需求、特性、風(fēng)險收益偏好和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有許多方面是不一樣的。所以，香港在當時就新經(jīng)濟上市融資做了幾個比較大的調(diào)整，比如生物科技公司不需要盈利，達到一定的標準之后在研發(fā)階段就可以上市的；比如差別投票權(quán)制度或者超級投票權(quán)制度，從理論上說這些制度體現(xiàn)了在新經(jīng)濟中人力資本影響力和對公司價值貢獻的認可。這些方面的改革為新經(jīng)濟公司的融資提供了條件，而這次中概股回歸的主體主要是一些新經(jīng)濟公司。
無論是中國還是全球市場，目前是一個流動性充足的環(huán)境，中國的金融體系相對處于正常的區(qū)間，歐美主要經(jīng)濟體已經(jīng)進入到零利率甚至負利率階段。對于中國金融體系來說，為了應(yīng)對新冠疫情的沖擊進行適度的經(jīng)濟刺激是需要的，但是因為刺激政策導(dǎo)致宏觀杠桿率上升快的情況下，也要適時微調(diào)宏觀政策，防范杠桿率過快上漲帶來的風(fēng)險。加快發(fā)展直接融資，調(diào)整融資的結(jié)構(gòu)，特別是把這些充足的流動性通過適當?shù)娜谫Y制度創(chuàng)新，把它引入到新經(jīng)濟領(lǐng)域，這不僅能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和控制杠桿率上升，還能夠推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新。
來源：中國宏觀經(jīng)濟論壇
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