6月9日，由中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會于線上舉行。本期論壇聚焦“美債“軟”上限與美債供求失衡的風險”。中國人民大學經(jīng)濟學院黨委常務副書記、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員王晉斌代表論壇發(fā)布CMF中國宏觀經(jīng)濟專題報告。
報告認為，美債供需始終存在新特里芬兩難。第一種是Pozsar在2011年提出的，主要是指美元短期債券稀缺會導致金融市場流動性不足，發(fā)行過多則會不被信任，甚至被拋棄；第二種是Rey在2019年提出的，主要是說隨著美國產(chǎn)出在世界產(chǎn)出份額中的占比不斷縮小，美國不能無限期地成為世界安全資產(chǎn)的唯一供應者。這兩種表述的含義是一致的，即美債流動性與美債信用之間存在“兩難”。如果把高流動性的美債當做美元，則新特里芬兩難和特里芬兩難的本質(zhì)是一樣的。只不過在特里芬兩難時期，美元和黃金之間有固定的兌換關系；而在新特里芬兩難時期，美元不再錨定黃金，美元相對定價名義錨是美元指數(shù)中的六種貨幣。不論是特里芬兩難還是新特里芬兩難，都是從美債或者美元信用角度討論了美債的供給和美債信用需求間的兩難問題，這也是美元貨幣體系長期面臨的問題。隨著美債規(guī)模不斷的膨脹，新特里芬兩難比較深刻地揭示了在美元信用本位下，美債的發(fā)行、供給與需求間的平衡關系所內(nèi)涵的深層次矛盾。
目前，新一輪美債上限達成，今年下半年國際金融市場可能會面臨美債過度供給的風險。若2023年美國財政赤字規(guī)模在1.5萬億美元左右，由于今年1月19日之前，美債的發(fā)行規(guī)模很小，則下半年發(fā)行的美債數(shù)量肯定會超過1萬億美元?？紤]到發(fā)行成本，在當前高利率條件下，美國可能會選擇更多地發(fā)行短期美債，這將對市場上短期美債產(chǎn)生巨大沖擊。短期利率上揚會對市場造成沖擊，也會收緊金融體系流動性。不過，這也取決于美債的發(fā)行采取何種方式。如果是通過吸納銀行準備金的方式，將對銀行流動性將造成巨大的沖擊。硅谷銀行危機之后，美聯(lián)儲通過債券抵押的方式向銀行提供流動性，這種大規(guī)模的通過銀行準備金吸納美債的方式，對銀行體系有相當大的沖擊力；如果是通過逆回購的形式，由于逆回購市場的利率水平高達5.05%，目前逆回購規(guī)模超過2萬億美元，可以在相當大的程度上吸納美債供給。但不管通過哪種方式，要吸收1萬多億美元流動性，在短期內(nèi)都會對市場流動性造成一定的沖擊。
報告顯示，長期來看，美債需求面臨著三個約束：一是全球生產(chǎn)-消費模式的改變。若改變?nèi)蛏a(chǎn)，美國消費的模式，當美國逆差的規(guī)模大幅度下降時，美債只能更多地依靠美國國內(nèi)需求。二是國際貨幣體系格局的改變。隨著貨幣多極化不斷推進，市場減少對美元資產(chǎn)的需求，從而對美債的需求形成約束。三是全球安全資產(chǎn)格局的改變。目前，美債是規(guī)模最大的全球安全資產(chǎn)。若更多經(jīng)濟體提供有競爭力的安全資產(chǎn)，將會壓縮美債作為全球安全資產(chǎn)的空間。一種資產(chǎn)在流動性、安全性和收益性之間的平衡，取決于多種綜合因素，包括金融市場的開放，金融市場的廣度深度等，這不是短期內(nèi)能夠改變的。但是從中長期的視角來看，這種趨勢一定會深化，從而對美債需求或者對美債的過度供給形成約束。
根據(jù)CBO的評估，未來十年美元的國際使用量將逐步下降，這也是世界經(jīng)濟多極化趨勢不斷深化的體現(xiàn)，但是短期內(nèi)美元的主導地位很難被改變。美國的供給函數(shù)是很難改變的，因為美國長期堅持財政赤字刺激經(jīng)濟發(fā)展的政策，并且美國在維護其軍事霸權等領域的成本很難降低。因此，最重要的是改變美債需求函數(shù)。美債需求函數(shù)的改變也是世界地緣政治、經(jīng)濟金融關系的改變。只有持續(xù)深入推進世界經(jīng)濟多極化，形成對美債強有力的替代品和競爭品，才能迫使美債從“軟”上限變成“硬”上限。
中誠信國際首席經(jīng)濟學家毛振華認為，一方面，關于美債上限危機的討論一直在進行，另一方面，世界上并沒有減少對美債的需求。從安全性來看，美債本身的償還風險并不大。因此，說美債上限是“軟”上限是非常準確的。美國政府決定發(fā)行新的債務，被市場消化掉，就能保證不違約。
美債特點決定了中國必須持有一部分美元，或者在一段時期內(nèi)持有美元。為了防范美債危機帶來的風險，需要降低對美元的需求。中國應堅持推行貨幣互換體系，并且通過在海外市場發(fā)行人民幣流通工具等方式，對沖美債危機的風險。
華泰證券首席經(jīng)濟學家易峘指出，超短期波動不會帶來債務上限的大開大合，只是會有一些波動。但值得注意的是，超短期的債務上限相關問題沒有完全解決。有通脹就不怕債務，因為從短期來看通脹的名義增長更快。
美債供給暫時不會大幅收縮，但美國國內(nèi)及海外的美債需求都有較大的不確定因素。因此，我認為美債可持續(xù)性的問題會在1-3年內(nèi)再次被提出來。只要美國經(jīng)濟開始減速，通脹開始下行，再加上其他國家的周期不同，以及美國國內(nèi)金融機構(gòu)和聯(lián)儲自身資產(chǎn)負債表的變化，國債邊際可持續(xù)性就會產(chǎn)生一定壓力。
上海交通大學高級金融學院實踐教授胡捷指出，從債務負擔的角度來說，衡量債務是否可持續(xù)有一個重要指標，即利息支出占財政收入的比重。目前美國的債務狀況還是可以接受的，但是若按當前趨勢繼續(xù)發(fā)展下去，未來恐怕不容樂觀。
債務上限是技術性的約束措施，當約束被碰到的時候就會產(chǎn)生激烈的辯論，這是債務問題政治化帶來的困擾。關于債務上限的辯論，通常不僅是就上限論上限，也伴隨著對未來的舉債規(guī)模和舉債用途的討論。債務上限激烈博弈的背后其實是黨爭。
此次美債上限調(diào)整對于我國處理債務問題也有一定啟發(fā)：不論是個人、企業(yè)、地方政府還是中央政府，永遠都面臨著量入為出的基本原理，在舉債方面也需要以大原則權衡每個階段的措施。
瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問陶冬認為，債務上限問題對新聞界有很大意義，對市場有一點點意義，對短期的美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟沒有意義。拜登政府不希望太多減少開支，而共和黨堅持要為失控的政府開支套上韁繩，這是本次債務上限爭論的核心。
按照目前達成的債務上限協(xié)議，聯(lián)儲必須要在一年內(nèi)開始降息，降息幅度未必小。2025年新一屆政府上任后重啟債務上限談判，對于市場和經(jīng)濟的影響可能更大，到時債務總額有可能接近40萬億美元。此外，美國財政部債務上限的限制對于未來幾個月國債市場的供需關系確實會造成一定沖擊。
國盛證券首席經(jīng)濟學家熊園指出，從中長期視角來看，美國這一輪的債務問題反映了美國兩黨、美元霸權、金本位制度下美元全球鑄幣稅等大的邏輯。2023年3月份以來出現(xiàn)硅谷銀行、瑞士信貸銀行破產(chǎn)倒閉等情況，事實上是2019年美國債務危機的延續(xù)。
美國要出現(xiàn)深度衰退還需要更長的時間，但可以肯定的是，美國經(jīng)濟的大方向是逐步趨于衰弱。根據(jù)目前對美債本身、美國經(jīng)濟、美國加息的判斷，以美元美債為資產(chǎn)價格錨，未來幾個月將充滿變數(shù)，對于國內(nèi)的政策制定和資產(chǎn)價格變化都將帶來巨大擾動，需要我們保持密切跟蹤。（記者 王禎禎）
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