7月8日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)于線上舉行。中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇主要成員于澤代表論壇發(fā)布CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告。
報(bào)告指出，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是總需求不足，未來(lái)的貨幣政策要解決總需求不足的問(wèn)題，首先要弄清其背后的原因，這樣才能選擇合理的貨幣政策，對(duì)癥下藥，才能判斷政策的實(shí)施空間有多大。當(dāng)前的總需求不足主要是由以下三個(gè)原因引起的：一是疫情對(duì)原有生產(chǎn)生活秩序的擾亂；二是在疫情沖擊下，居民、企業(yè)、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表受到了較大的影響；三是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。在資產(chǎn)負(fù)債表受損之外，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還存在著一些超越資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，亟待修復(fù)。這就意味著在修復(fù)總需求時(shí)，不僅僅需要使用貨幣政策，必須結(jié)合其他相應(yīng)的政策，這樣才能真正打開(kāi)貨幣政策空間。只有通過(guò)相應(yīng)的政策修復(fù)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，才能為進(jìn)一步提升貨幣政策效力奠定基礎(chǔ)。
報(bào)告提出，目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在秩序修復(fù)階段。上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出幾大特征：服務(wù)業(yè)增速顯著高于工業(yè)，消費(fèi)中餐飲增速高于商品消費(fèi)，而在商品消費(fèi)里食品煙酒表現(xiàn)相對(duì)較好，集團(tuán)消費(fèi)顯著好于居民側(cè)消費(fèi)，房地產(chǎn)鏈條后端好于前端，個(gè)人所得稅和消費(fèi)稅持續(xù)放緩，工業(yè)利潤(rùn)和價(jià)格增速下降等。這一系列表現(xiàn)都說(shuō)明我國(guó)當(dāng)前仍處于秩序的修復(fù)階段，因此宏觀和微觀數(shù)據(jù)存在極度分化。由于一季度修復(fù)狀況較好，二季度更多是邊際改善，因此環(huán)比增速不斷放緩。在此階段，貨幣政策的目標(biāo)是要盡快推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從秩序修復(fù)階段全面走向資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)階段，進(jìn)而走向全面的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段。
報(bào)告認(rèn)為，貨幣政策可選措施包括以下幾個(gè)方面：
第一，降息。從企業(yè)端看，經(jīng)濟(jì)循環(huán)速度在逐漸放緩。一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)循環(huán)放緩，企業(yè)收款時(shí)間變長(zhǎng)；另一方面，成本上行將導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步降低。在這種情況下，資產(chǎn)負(fù)債表處于持續(xù)惡化的狀態(tài)，需要進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，降低利息支付，減緩成本端壓力。在降息過(guò)程中，需要考慮到銀行的凈息差。因此，我們建議進(jìn)一步全面降息，包括下調(diào)商業(yè)銀行存款利率，從而保證一定的、正常的商業(yè)銀行凈息差空間，防止在商業(yè)銀行領(lǐng)域出現(xiàn)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)積累。
從居民端看，目前存貸住房余額壓力比較大。一季度末，個(gè)人住房貸款余額為38.9萬(wàn)億元。居民資產(chǎn)負(fù)債表中，60%的負(fù)債集中于房貸，因此進(jìn)一步下調(diào)存量房貸利率將有助于緩解居民還款壓力。
第二，準(zhǔn)備金。總體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)準(zhǔn)備金率相對(duì)世界一般水平較高。此外，在支付較高準(zhǔn)備金時(shí)，一定時(shí)期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生高公開(kāi)市場(chǎng)操作，帶來(lái)特有的“雙高模式”，即高準(zhǔn)備金和高公開(kāi)市場(chǎng)操作，提高了整體融資端成本。因此，無(wú)論是從當(dāng)前準(zhǔn)備金率的絕對(duì)水平來(lái)看，還是為了打破中國(guó)貨幣政策的“雙高模式”，或是為了應(yīng)對(duì)下半年即將到來(lái)的中期借貸便利到期高峰，都需要降低準(zhǔn)備金率。我們建議可以在三、四季度下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，在置換MLF的基礎(chǔ)上進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。
第三，疏通貨幣供給機(jī)制。在貨幣政策的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步錨定“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)錨”?！柏泿琶x錨”是指貨幣政策盯住一個(gè)名義變量，這個(gè)名義變量與價(jià)格緊密相連；“增長(zhǎng)錨”是指貨幣供給通過(guò)某個(gè)機(jī)制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成良性互動(dòng)。我國(guó)歷史上包括兩個(gè)階段：一是出口階段。在出口階段，通過(guò)人民幣與美元間的換匯，形成“出口帶動(dòng)貨幣供給，貨幣供給促進(jìn)出口”的良性循環(huán)，出口就成為了“貨幣供給錨”；二是城市化階段。土地金融接力在一定程度上為貨幣政策提供了增長(zhǎng)渠道。但隨著傳統(tǒng)渠道的動(dòng)能逐漸放緩和風(fēng)險(xiǎn)累積，目前的貨幣政策在供給機(jī)制上沒(méi)有和未來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)能形成聯(lián)動(dòng)。由于貨幣是日常交易的媒介，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定伴隨著交易媒介的上升，因此交易媒介和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間需要形成良性的機(jī)制。從供給端來(lái)說(shuō)，未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)走向創(chuàng)新，更加強(qiáng)調(diào)以數(shù)據(jù)要素為特征的無(wú)形資產(chǎn)積累，因此我們要更加強(qiáng)化貨幣與無(wú)形資產(chǎn)間的連接機(jī)制。從需求端來(lái)說(shuō)，未來(lái)要更多地走向國(guó)內(nèi)消費(fèi)，可以以數(shù)字貨幣的形式發(fā)放消費(fèi)券，以此修復(fù)和擴(kuò)大居民消費(fèi)。
第四，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。通過(guò)多年改革，我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建了包括七天逆回購(gòu)利率、中期借貸便利等央行政策利率體系，通過(guò)政策利率直接影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而影響市場(chǎng)利率。但這個(gè)機(jī)制仍然存在著諸多不暢，未來(lái)需要通過(guò)市場(chǎng)化改革疏通傳導(dǎo)機(jī)制。
第五，強(qiáng)調(diào)貨幣政策溝通機(jī)制。降息降準(zhǔn)的政策很容易被簡(jiǎn)單解讀為大水漫灌，或者讓市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。在這種情況下，需要進(jìn)一步強(qiáng)化政策溝通機(jī)制，為政策目標(biāo)、政策措施和央行對(duì)未來(lái)的預(yù)判進(jìn)行溝通。當(dāng)前，我國(guó)在溝通中主要是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣政策調(diào)控思路進(jìn)行比較籠統(tǒng)的描述，清晰度還有待提升。未來(lái)需要建設(shè)更加透明的溝通機(jī)制，防止將央行的貨幣政策過(guò)度解讀。
對(duì)于貨幣政策空間，一是降息。目前在空間上爭(zhēng)議最大的是降息。預(yù)計(jì)下半年整體價(jià)格走勢(shì)將保持相對(duì)偏弱的態(tài)勢(shì)，其核心原因在于當(dāng)前商品消費(fèi)背后存在大量的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。消費(fèi)不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種人的社會(huì)化表達(dá)，而目前消費(fèi)創(chuàng)造的社會(huì)機(jī)制存在著一定的不足。在這種情況下，下半年整體消費(fèi)的結(jié)構(gòu)動(dòng)力依然不會(huì)非常強(qiáng)，導(dǎo)致價(jià)格走勢(shì)仍將保持相對(duì)偏弱的態(tài)勢(shì)。這意味著在目前的名義利率下，實(shí)際利率水平是偏高的。2022年以來(lái)實(shí)際利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，其背后的重要原因是價(jià)格下降得更快。雖然名義利率也在下調(diào)，但其下調(diào)速度趕不上價(jià)格增速的下滑速度，導(dǎo)致實(shí)際利率水平不降反增。這為進(jìn)一步降息提供了空間。
降息受到自然利率的約束。但隨著人口老齡化等因素，全球自然利率均有下降趨勢(shì)。一般來(lái)說(shuō)，在判斷自然利率時(shí)，一種常用的思路是讓經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率稍低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。考慮到中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，也是一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家，需要特別注意我國(guó)的總需求結(jié)構(gòu)，尤其是近年來(lái)基建投資占比上升，自然利率會(huì)更低。綜合來(lái)看，自然利率對(duì)于貨幣政策不會(huì)構(gòu)成太大約束。
二是加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，擴(kuò)大政策空間。實(shí)施貨幣政策還需要考慮政策間的協(xié)調(diào)。全面降息會(huì)壓低銀行存款利率，帶動(dòng)理財(cái)?shù)壤氏滦?，使得居民的?cái)產(chǎn)性收入下降，從而導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步受損。在這種情況下，迫切需要進(jìn)一步做強(qiáng)中國(guó)的資本市場(chǎng)，不能僅發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能，還要發(fā)揮其財(cái)產(chǎn)增值的功能。
由于貨幣是市場(chǎng)交易的反映，因此，未來(lái)更要強(qiáng)化市場(chǎng)化改革。比如，將政策制定過(guò)程法治化、透明化；防止從上到下一般粗的模式進(jìn)行規(guī)范等等。通過(guò)未來(lái)的政策協(xié)調(diào)，將進(jìn)一步為中國(guó)貨幣政策創(chuàng)造足夠的空間。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策需要進(jìn)一步在總量層面發(fā)力，有針對(duì)性地進(jìn)行降息降準(zhǔn)，推動(dòng)全面修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，通過(guò)政策協(xié)調(diào)進(jìn)一步為貨幣政策打開(kāi)空間。（記者 王禎禎）
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