1月9日，CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會于線上舉行。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長馬光榮代表論壇發(fā)布CMF中國宏觀經(jīng)濟專題報告。
報告表示，在2023年召開的中央金融工作會議中，明確以全面加強監(jiān)管、防范化解風(fēng)險作為金融工作的重點，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，堅持把防控風(fēng)險作為金融工作的永恒主題。這次會議上也明確了今后一段時期內(nèi)需要重點關(guān)注和化解的金融風(fēng)險，包括地方債務(wù)、房地產(chǎn)和中小金融機構(gòu)三個領(lǐng)域。事實上，在過去十年來，防范化解金融風(fēng)險一直是金融工作的一個重要主題：在2017年中央金融工作會議列出的三項任務(wù)中，防控金融風(fēng)險是重要任務(wù)之一；在2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中，“去杠桿”一方面致力于提升實體經(jīng)濟的效率，另一方面致力于防范化解金融風(fēng)險。
我國宏觀經(jīng)濟杠桿率從2008年以后幾乎一路走高，而宏觀經(jīng)濟的高杠桿是金融風(fēng)險的總根源。金融風(fēng)險源于實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟的高杠桿意味著實體部門過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴張。一旦過度負(fù)債和宏觀經(jīng)濟高杠桿體現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模過高，若相應(yīng)的償債能力有限，在外部沖擊、經(jīng)濟下行或者流動性收緊等條件之下，必然會導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)。所以，金融風(fēng)險往往都體現(xiàn)為債務(wù)的風(fēng)險。金融危機往往都起源于高債務(wù)引發(fā)的債務(wù)危機，可能是宏觀總債務(wù)率過高，也可能是某一部門的債務(wù)率過高。所以，實體經(jīng)濟杠桿率是金融風(fēng)險的先導(dǎo)預(yù)警指標(biāo)。
就政府部門而言，中央政府杠桿率上升5%，地方政府杠桿率上升10%。地方政府杠桿率是納入財政預(yù)算賬本中的顯性債務(wù)。中央政府和地方政府杠桿率的雙升，來源于近幾年國債大規(guī)模發(fā)行和財政赤字的明顯加大，地方政府專項債的發(fā)行額度這幾年也明顯上升。
就企業(yè)部門而言，杠桿率上升的最大部分是城投公司，地方城投杠桿占GDP的比例上升10個百分點，其他企業(yè)只上升了7個百分點。地方城投杠桿的上升離不開地方政府的隱性擔(dān)保，城投風(fēng)險極易轉(zhuǎn)化為地方政府公共風(fēng)險。如果把地方政府顯性杠桿和隱性的城投杠桿合計看，可以看到廣義地方政府杠桿在過去三年上升了20個百分點，占近三年宏觀杠桿率上升幅度（40%）的近一半。
就居民部門而言，其上升幅度相對較小，但在2017年-2020年增長比較快，2021年開始止步。主要原因在于70%-80%的居民杠桿都是居民住房貸款，而2017年-2020年房地產(chǎn)部門都是在高歌猛進(jìn)地加杠桿，但從2021年房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控以來，居民部門的住房貸款增速明顯呈下降趨勢。所以，雖然房地產(chǎn)部門在整個宏觀杠桿當(dāng)中占比很大，但近年來，其杠桿率在下降。扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)高杠桿運行模式，對化解房地產(chǎn)風(fēng)險是長期有益的，但是短期內(nèi)過于激烈的房地產(chǎn)去杠桿也引發(fā)了房企暴雷頻發(fā)，誘發(fā)了當(dāng)前的房地產(chǎn)部門高風(fēng)險。
報告歸納了當(dāng)前金融風(fēng)險的總特征：
1）債務(wù)規(guī)模不斷攀升，而償債能力下降。表現(xiàn)在GDP降速運行，實體經(jīng)濟部門收益下降。由于物價指數(shù)偏低，甚至出現(xiàn)PPI通縮，導(dǎo)致名義上實體經(jīng)濟部門付息能力下降
2）融資成本高。特別對地方政府舉債而言，城投平臺的融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于顯性的政府債券和國債的融資成本，這加劇了城投平臺的償付壓力。
3）融資期限錯配。對比中國企業(yè)和美國企業(yè)的融資期限，美國不僅大量運用股權(quán)融資，且在債務(wù)期限上，中國企業(yè)的平均債務(wù)期限也遠(yuǎn)低于美國，尤其在債券期限上中國更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國。其中最明顯的是城投，城市基建回報周期長達(dá)幾十年，而城投發(fā)債期限大多只有短短三年，期限高度錯配使得流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險相互交織。
4）金融風(fēng)險隱蔽性強。隱蔽性強意味著金融風(fēng)險極易突發(fā)，且具有很強的傳染性、破壞性。
習(xí)近平總書記深刻指出，當(dāng)前的金融風(fēng)險是經(jīng)濟金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的必然后果。
報告顯示，我們正處于經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期，經(jīng)濟增長速度逐漸回落的過程中，投資回報率、財政收入增長率在下降，償債壓力就會變大。在經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期中，信貸投資對經(jīng)濟增長驅(qū)動力日漸衰減，而新動能尚未完全形成。發(fā)展階段已經(jīng)變化，而發(fā)展模式仍然是以基建、房地產(chǎn)、粗放型的產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動經(jīng)濟增長，勢必體現(xiàn)為實體經(jīng)濟部門出現(xiàn)高杠桿，連帶引發(fā)金融高風(fēng)險。
與之相關(guān)，我們即將迎來后城鎮(zhèn)化時期。中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率是65%，根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，城鎮(zhèn)化率超過70%以后就會大幅度放緩，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)、基建的投資需求呈現(xiàn)出下降趨勢，這也會造成實體經(jīng)濟部門杠桿率的上升。
從國際來看，在經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期確實容易出現(xiàn)重大金融風(fēng)險，拉美債務(wù)危機、東南亞金融危機和日本房價泡沫破裂都發(fā)生在經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期。若在此期間內(nèi)沒有對已經(jīng)出現(xiàn)的金融風(fēng)險和金融危機進(jìn)行有效的防范化解，則會給該國長期增長帶來重創(chuàng)，從而陷入中等收入陷阱。
一方面，地方政府對金融機構(gòu)、金融體系存在過度干預(yù)，另一方面我們的金融監(jiān)管仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，干預(yù)過度和監(jiān)管失靈并存，存在著廣泛的監(jiān)管套利。包括對中小金融機構(gòu)公司治理的監(jiān)管相對薄弱、對房地產(chǎn)金融風(fēng)險的預(yù)警和處置機制缺失、金融市場的信息披露和投資者保護(hù)問題仍然突出，以及金融監(jiān)管未跟上金融市場創(chuàng)新和金融科技發(fā)展的要求。
金融風(fēng)險的防范化解離不開轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、金融體系的改革以及金融監(jiān)管的加強，但其中也存在著防風(fēng)險與穩(wěn)增長之間的矛盾，這是當(dāng)前化解金融風(fēng)險所面臨的核心挑戰(zhàn)。
報告對防范化解金融風(fēng)險提出以下四項對策。
一是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。要進(jìn)一步推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從投資驅(qū)動的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式，提升全要素生產(chǎn)率和資本回報率。一方面，可以使得債務(wù)、信貸資源配置到更高生產(chǎn)率的部門上；另一方面，能夠更快地推動GDP增長、提高這些部門的償債能力，有利于長遠(yuǎn)的風(fēng)險化解。
二是深化金融改革。在金融改革上，要進(jìn)一步推進(jìn)金融要素市場化配置，讓金融體系更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。這也是防范金融風(fēng)險的根本舉措，因為只有服務(wù)好實體經(jīng)濟，金融資源配置到較高回報率的部門和產(chǎn)業(yè)上去，長遠(yuǎn)的償債能力才能得以保障。
三是加強金融監(jiān)管。除了繼續(xù)強化“五大監(jiān)管”之外，需要著重注意到金融風(fēng)險是從實體經(jīng)濟中產(chǎn)生的，所以不僅要加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，還要強化對實體經(jīng)濟部門融資的綜合監(jiān)管，特別要覆蓋諸如地方城投、地方政府債務(wù)以及房地產(chǎn)部門這類重點領(lǐng)域。同時，要強化對監(jiān)管的監(jiān)管，真正牢牢守住金融監(jiān)管防范金融風(fēng)險的底線。
四是完善風(fēng)險處置機制。進(jìn)一步落實“四早”，健全權(quán)責(zé)一致、激勵約束相容的風(fēng)險處置責(zé)任機制，適度容忍風(fēng)險，避免因化解風(fēng)險形成新的風(fēng)險，趁早處置小的風(fēng)險暴露。
報告建議，防范化解地方債務(wù)風(fēng)險需要以下舉措。
一要化解存量債務(wù)。核心是降低存量債務(wù)融資成本，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，延長舉債期限，以時間換空間，綜合運用財政金融手段來化解債務(wù)。
二要遏制增量債務(wù)。一是繼續(xù)開好“前門”和堵好“后門”。開好“前門”，需要處理好國債和地方債的比例，一般債和專項債的比例，以及專項債限額在地區(qū)間配置的比例；堵好“后門”，需要進(jìn)一步完善對地方政府終身問責(zé)倒查責(zé)任的機制，加強對城投平臺常態(tài)化、穿透式的監(jiān)管。二是構(gòu)建地方政府債務(wù)管控的長效機制，核心仍然是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展的方式。需要處理好兩個關(guān)系：一是政府與市場的關(guān)系，加快投資領(lǐng)域的市場化改革，吸引民間資本進(jìn)入城市基建領(lǐng)域，從而推進(jìn)融資平臺的市場化改革。二是優(yōu)化央地之間的財政關(guān)系，匹配地方政府的事權(quán)與財力。
三要著眼于既化解存量又防范未來增量風(fēng)險。化解存量，最重要的是改善房地產(chǎn)部門的資金狀況，修復(fù)房地產(chǎn)市場的預(yù)期，需要供給側(cè)與需求側(cè)同時發(fā)力。對供給側(cè)而言，要落實“金融十六條”，做到“三個不低于”，要加大對于“保交樓”的金融支持；對于需求側(cè)而言，需要優(yōu)化限購限貸的政策，進(jìn)一步降低首付比例和房貸利率，必要時政府應(yīng)出手將商品房轉(zhuǎn)化成保障性住房，來修復(fù)整個房地產(chǎn)市場的預(yù)期。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)后，長期應(yīng)著眼于對房地產(chǎn)部門的長效監(jiān)管機制。
就化解風(fēng)險而言，對當(dāng)前已經(jīng)存在的高風(fēng)險中小金融機構(gòu)，要分類施策，統(tǒng)籌考慮機構(gòu)規(guī)模與風(fēng)險外溢性，注意處置的節(jié)奏、方式，壓實金融機構(gòu)及其股東、監(jiān)管部門、地方政府等各方責(zé)任，采取自救、同業(yè)互救、引入AMC、合并重組、破產(chǎn)出清等不同處置方式，精準(zhǔn)拆彈。需要重點關(guān)注如何多渠道補充資本金。近年來，地方政府專項債有一部分可以用于中小金融機構(gòu)資本金補充，而怎樣用好用足專項債來補充資本金是未來應(yīng)考慮的重要方向。
就防范未來風(fēng)險而言，應(yīng)進(jìn)一步加強對中小金融機構(gòu)風(fēng)險的監(jiān)測、評估和防控。對于中小金融機構(gòu)自身，應(yīng)健全公司治理、加強內(nèi)部管理，尤其是要對大股東操縱違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易等突出問題補上監(jiān)管漏洞，通過穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良好的公司治理，進(jìn)而加強內(nèi)部的管理，從而解決中小金融機構(gòu)內(nèi)部激勵機制的問題，推動中小金融機構(gòu)真正回歸本源主業(yè)，立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營。也需要減少地方政府對于中小金融機構(gòu)的過度干預(yù)，促進(jìn)市場化的經(jīng)營。（記者 王禎禎）
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