1月9日,CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會于線上舉行。中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長馬光榮代表論壇發(fā)布CMF中國宏觀經(jīng)濟專題報告。
報告表示,在2023年召開的中央金融工作會議中,明確以全面加強監(jiān)管、防范化解風(fēng)險作為金融工作的重點,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線,堅持把防控風(fēng)險作為金融工作的永恒主題。這次會議上也明確了今后一段時期內(nèi)需要重點關(guān)注和化解的金融風(fēng)險,包括地方債務(wù)、房地產(chǎn)和中小金融機構(gòu)三個領(lǐng)域。事實上,在過去十年來,防范化解金融風(fēng)險一直是金融工作的一個重要主題:在2017年中央金融工作會議列出的三項任務(wù)中,防控金融風(fēng)險是重要任務(wù)之一;在2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中,“去杠桿”一方面致力于提升實體經(jīng)濟的效率,另一方面致力于防范化解金融風(fēng)險。
我國宏觀經(jīng)濟杠桿率從2008年以后幾乎一路走高,而宏觀經(jīng)濟的高杠桿是金融風(fēng)險的總根源。金融風(fēng)險源于實體經(jīng)濟,實體經(jīng)濟的高杠桿意味著實體部門過度負(fù)債,在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴張。一旦過度負(fù)債和宏觀經(jīng)濟高杠桿體現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模過高,若相應(yīng)的償債能力有限,在外部沖擊、經(jīng)濟下行或者流動性收緊等條件之下,必然會導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)。所以,金融風(fēng)險往往都體現(xiàn)為債務(wù)的風(fēng)險。金融危機往往都起源于高債務(wù)引發(fā)的債務(wù)危機,可能是宏觀總債務(wù)率過高,也可能是某一部門的債務(wù)率過高。所以,實體經(jīng)濟杠桿率是金融風(fēng)險的先導(dǎo)預(yù)警指標(biāo)。
就政府部門而言,中央政府杠桿率上升5%,地方政府杠桿率上升10%。地方政府杠桿率是納入財政預(yù)算賬本中的顯性債務(wù)。中央政府和地方政府杠桿率的雙升,來源于近幾年國債大規(guī)模發(fā)行和財政赤字的明顯加大,地方政府專項債的發(fā)行額度這幾年也明顯上升。
就企業(yè)部門而言,杠桿率上升的最大部分是城投公司,地方城投杠桿占GDP的比例上升10個百分點,其他企業(yè)只上升了7個百分點。地方城投杠桿的上升離不開地方政府的隱性擔(dān)保,城投風(fēng)險極易轉(zhuǎn)化為地方政府公共風(fēng)險。如果把地方政府顯性杠桿和隱性的城投杠桿合計看,可以看到廣義地方政府杠桿在過去三年上升了20個百分點,占近三年宏觀杠桿率上升幅度(40%)的近一半。
就居民部門而言,其上升幅度相對較小,但在2017年-2020年增長比較快,2021年開始止步。主要原因在于70%-80%的居民杠桿都是居民住房貸款,而2017年-2020年房地產(chǎn)部門都是在高歌猛進(jìn)地加杠桿,但從2021年房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控以來,居民部門的住房貸款增速明顯呈下降趨勢。所以,雖然房地產(chǎn)部門在整個宏觀杠桿當(dāng)中占比很大,但近年來,其杠桿率在下降。扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)高杠桿運行模式,對化解房地產(chǎn)風(fēng)險是長期有益的,但是短期內(nèi)過于激烈的房地產(chǎn)去杠桿也引發(fā)了房企暴雷頻發(fā),誘發(fā)了當(dāng)前的房地產(chǎn)部門高風(fēng)險。
報告歸納了當(dāng)前金融風(fēng)險的總特征:
1)債務(wù)規(guī)模不斷攀升,而償債能力下降。表現(xiàn)在GDP降速運行,實體經(jīng)濟部門收益下降。由于物價指數(shù)偏低,甚至出現(xiàn)PPI通縮,導(dǎo)致名義上實體經(jīng)濟部門付息能力下降
2)融資成本高。特別對地方政府舉債而言,城投平臺的融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于顯性的政府債券和國債的融資成本,這加劇了城投平臺的償付壓力。
3)融資期限錯配。對比中國企業(yè)和美國企業(yè)的融資期限,美國不僅大量運用股權(quán)融資,且在債務(wù)期限上,中國企業(yè)的平均債務(wù)期限也遠(yuǎn)低于美國,尤其在債券期限上中國更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國。其中最明顯的是城投,城市基建回報周期長達(dá)幾十年,而城投發(fā)債期限大多只有短短三年,期限高度錯配使得流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險相互交織。
4)金融風(fēng)險隱蔽性強。隱蔽性強意味著金融風(fēng)險極易突發(fā),且具有很強的傳染性、破壞性。
習(xí)近平總書記深刻指出,當(dāng)前的金融風(fēng)險是經(jīng)濟金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的必然后果。
報告顯示,我們正處于經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期,經(jīng)濟增長速度逐漸回落的過程中,投資回報率、財政收入增長率在下降,償債壓力就會變大。在經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期中,信貸投資對經(jīng)濟增長驅(qū)動力日漸衰減,而新動能尚未完全形成。發(fā)展階段已經(jīng)變化,而發(fā)展模式仍然是以基建、房地產(chǎn)、粗放型的產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動經(jīng)濟增長,勢必體現(xiàn)為實體經(jīng)濟部門出現(xiàn)高杠桿,連帶引發(fā)金融高風(fēng)險。
與之相關(guān),我們即將迎來后城鎮(zhèn)化時期。中國當(dāng)前城鎮(zhèn)化率是65%,根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗,城鎮(zhèn)化率超過70%以后就會大幅度放緩,進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)、基建的投資需求呈現(xiàn)出下降趨勢,這也會造成實體經(jīng)濟部門杠桿率的上升。
從國際來看,在經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期確實容易出現(xiàn)重大金融風(fēng)險,拉美債務(wù)危機、東南亞金融危機和日本房價泡沫破裂都發(fā)生在經(jīng)濟增長階段轉(zhuǎn)換期。若在此期間內(nèi)沒有對已經(jīng)出現(xiàn)的金融風(fēng)險和金融危機進(jìn)行有效的防范化解,則會給該國長期增長帶來重創(chuàng),從而陷入中等收入陷阱。
一方面,地方政府對金融機構(gòu)、金融體系存在過度干預(yù),另一方面我們的金融監(jiān)管仍然存在薄弱環(huán)節(jié),干預(yù)過度和監(jiān)管失靈并存,存在著廣泛的監(jiān)管套利。包括對中小金融機構(gòu)公司治理的監(jiān)管相對薄弱、對房地產(chǎn)金融風(fēng)險的預(yù)警和處置機制缺失、金融市場的信息披露和投資者保護(hù)問題仍然突出,以及金融監(jiān)管未跟上金融市場創(chuàng)新和金融科技發(fā)展的要求。
金融風(fēng)險的防范化解離不開轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、金融體系的改革以及金融監(jiān)管的加強,但其中也存在著防風(fēng)險與穩(wěn)增長之間的矛盾,這是當(dāng)前化解金融風(fēng)險所面臨的核心挑戰(zhàn)。
報告對防范化解金融風(fēng)險提出以下四項對策。
一是轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。要進(jìn)一步推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,從投資驅(qū)動的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式,提升全要素生產(chǎn)率和資本回報率。一方面,可以使得債務(wù)、信貸資源配置到更高生產(chǎn)率的部門上;另一方面,能夠更快地推動GDP增長、提高這些部門的償債能力,有利于長遠(yuǎn)的風(fēng)險化解。
二是深化金融改革。在金融改革上,要進(jìn)一步推進(jìn)金融要素市場化配置,讓金融體系更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。這也是防范金融風(fēng)險的根本舉措,因為只有服務(wù)好實體經(jīng)濟,金融資源配置到較高回報率的部門和產(chǎn)業(yè)上去,長遠(yuǎn)的償債能力才能得以保障。
三是加強金融監(jiān)管。除了繼續(xù)強化“五大監(jiān)管”之外,需要著重注意到金融風(fēng)險是從實體經(jīng)濟中產(chǎn)生的,所以不僅要加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管,還要強化對實體經(jīng)濟部門融資的綜合監(jiān)管,特別要覆蓋諸如地方城投、地方政府債務(wù)以及房地產(chǎn)部門這類重點領(lǐng)域。同時,要強化對監(jiān)管的監(jiān)管,真正牢牢守住金融監(jiān)管防范金融風(fēng)險的底線。
四是完善風(fēng)險處置機制。進(jìn)一步落實“四早”,健全權(quán)責(zé)一致、激勵約束相容的風(fēng)險處置責(zé)任機制,適度容忍風(fēng)險,避免因化解風(fēng)險形成新的風(fēng)險,趁早處置小的風(fēng)險暴露。
報告建議,防范化解地方債務(wù)風(fēng)險需要以下舉措。
一要化解存量債務(wù)。核心是降低存量債務(wù)融資成本,優(yōu)化期限結(jié)構(gòu),延長舉債期限,以時間換空間,綜合運用財政金融手段來化解債務(wù)。
二要遏制增量債務(wù)。一是繼續(xù)開好“前門”和堵好“后門”。開好“前門”,需要處理好國債和地方債的比例,一般債和專項債的比例,以及專項債限額在地區(qū)間配置的比例;堵好“后門”,需要進(jìn)一步完善對地方政府終身問責(zé)倒查責(zé)任的機制,加強對城投平臺常態(tài)化、穿透式的監(jiān)管。二是構(gòu)建地方政府債務(wù)管控的長效機制,核心仍然是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展的方式。需要處理好兩個關(guān)系:一是政府與市場的關(guān)系,加快投資領(lǐng)域的市場化改革,吸引民間資本進(jìn)入城市基建領(lǐng)域,從而推進(jìn)融資平臺的市場化改革。二是優(yōu)化央地之間的財政關(guān)系,匹配地方政府的事權(quán)與財力。
三要著眼于既化解存量又防范未來增量風(fēng)險。化解存量,最重要的是改善房地產(chǎn)部門的資金狀況,修復(fù)房地產(chǎn)市場的預(yù)期,需要供給側(cè)與需求側(cè)同時發(fā)力。對供給側(cè)而言,要落實“金融十六條”,做到“三個不低于”,要加大對于“保交樓”的金融支持;對于需求側(cè)而言,需要優(yōu)化限購限貸的政策,進(jìn)一步降低首付比例和房貸利率,必要時政府應(yīng)出手將商品房轉(zhuǎn)化成保障性住房,來修復(fù)整個房地產(chǎn)市場的預(yù)期。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)后,長期應(yīng)著眼于對房地產(chǎn)部門的長效監(jiān)管機制。
就化解風(fēng)險而言,對當(dāng)前已經(jīng)存在的高風(fēng)險中小金融機構(gòu),要分類施策,統(tǒng)籌考慮機構(gòu)規(guī)模與風(fēng)險外溢性,注意處置的節(jié)奏、方式,壓實金融機構(gòu)及其股東、監(jiān)管部門、地方政府等各方責(zé)任,采取自救、同業(yè)互救、引入AMC、合并重組、破產(chǎn)出清等不同處置方式,精準(zhǔn)拆彈。需要重點關(guān)注如何多渠道補充資本金。近年來,地方政府專項債有一部分可以用于中小金融機構(gòu)資本金補充,而怎樣用好用足專項債來補充資本金是未來應(yīng)考慮的重要方向。
就防范未來風(fēng)險而言,應(yīng)進(jìn)一步加強對中小金融機構(gòu)風(fēng)險的監(jiān)測、評估和防控。對于中小金融機構(gòu)自身,應(yīng)健全公司治理、加強內(nèi)部管理,尤其是要對大股東操縱違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易等突出問題補上監(jiān)管漏洞,通過穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良好的公司治理,進(jìn)而加強內(nèi)部的管理,從而解決中小金融機構(gòu)內(nèi)部激勵機制的問題,推動中小金融機構(gòu)真正回歸本源主業(yè),立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營。也需要減少地方政府對于中小金融機構(gòu)的過度干預(yù),促進(jìn)市場化的經(jīng)營。(記者 王禎禎)
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