文/洪灝（交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師）
滯脹的風險
美元敏感型資產(chǎn)的價格似乎已經(jīng)見頂。2018年前，疲軟的美元一直是許多以美元計價的資產(chǎn)反彈的推手，比如新興市場、MSCI中國指數(shù)、香港恒生指數(shù)，和中國房地產(chǎn)開發(fā)商。但正當許多人說這一次不一樣，而且美國國債收益率的上升也不再重要的時候，美元開始走強。而美元和許多上述資產(chǎn)之間的逆相關(guān)的關(guān)系仍然存在。
此外，這些以美元計價資產(chǎn)的漲勢似乎在接近2007年末峰值左右就遇到了阻力——就像在2008年全球金融危機爆發(fā)之前一樣。當然，這可能只是巧合。但對美國國債收益率上升、美國經(jīng)濟的強勢、系統(tǒng)性的高杠桿率以及2007年底大宗商品價格飆升的記憶，如今市場的情況讓人感覺似曾相識。這足以讓技術(shù)派敲響警鐘。
對通脹敏感的商品和工業(yè)商品之間的價格趨勢的分化暗示滯脹風險上升。與此同時，石油和黃金等通脹敏感的商品和工業(yè)大宗商品之間價格趨勢的分歧似乎表明滯脹風險上升。滯脹里，股債雙殺，就像在2月和4月間市場調(diào)整期間，股市和債市都表現(xiàn)不佳一樣。其他增長敏感的資產(chǎn)價格，如波羅的海干散貨指數(shù)、卡特彼勒（CAT）、 螺紋鋼以及全球貿(mào)易領(lǐng)先指標，似乎都在確認全球經(jīng)濟增長減速。
通脹敏感型大宗商品和工業(yè)大宗商品之間的分歧與2008年初的情況類似。當時世界正準備進入近代史上最嚴重的金融危機。當然，潛在的情況也可能不會那樣糟糕，一如2005年和2014年的情況那樣。
我們之前在的題為《中國經(jīng)濟周期權(quán)威指南》（發(fā)表于20170324）的報告中討論了中國經(jīng)濟固有的3年周期。2005年是周期性上升的開始，而2014年則是2013年開始的3年周期的峰值——類似于2017年下半年。如果沒有影子銀行的大規(guī)模信貸擴張，2015年的中國股市泡沫也就不可能出現(xiàn)，因為當時的經(jīng)濟基本面正在迅速惡化。即便如此，投資者還是在2015年6月的泡沫破裂后（《偉大的中國泡沫：800多年歷史的領(lǐng)悟》），回吐了市場所有的透支。
但這些都是市場價格所暗示的前景，而市場價格變化無常。由于這些價格仍然在趨勢形成的過程中，我們沒有足夠的理由不同意在這些價格趨勢背后迅速形成的共識。當價格趨勢達到極限時，正如他們在2008年時那樣，共識已被完全計入價格。交易員因此也有機會與共識對賭。目前，市場價格仍處于趨勢形成階段，并未到達極端。因此，這些資產(chǎn)價格在暗示滯脹的前景，但也可能隨時改變。我們必須仔細分析基本面經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以推斷這些價格趨勢的走向。
中國貨幣和財政政策展望
近期央行出乎預(yù)料地下調(diào)了存款準備金率用以替換MLF，該舉措被市場解讀為貨幣政策從中性轉(zhuǎn)向?qū)捤?。我們理解市場參與者渴望再次看到流動性的注入，因為這將推升資產(chǎn)價格。但是鑒于近期不斷重申的“穩(wěn)健中性”的貨幣政策基調(diào)，以及無所不在的房地產(chǎn)泡沫跡象，很難相信央行會采取這種突然改變貨幣政策的做法。此外，就在下調(diào)存準的當天上午，中國央行還進行了一次新的MLF交易。
我們的分析表明，在中國三年經(jīng)濟周期的晚期階段，中國央行的資產(chǎn)負債表的擴張往往放緩，就像現(xiàn)在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)以承擔金融機構(gòu)的風險。因此，下調(diào)存款準備金率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產(chǎn)負債表的可能性。
如果下半年在房地產(chǎn)建設(shè)方面的投資有所回升，即我們之后會討論的一種情況，那么銀行的貸款需求將會增加。不過即便是在近期下調(diào)存款準備金率之后，中小型銀行資產(chǎn)負債表中的準備金依舊維持在低位。考慮到MLF仍有4萬億余額，并且其中將有2.8萬億在今年內(nèi)到期，因此在2018年下半年至少還應(yīng)該會下調(diào)一次存準以替換MLF。據(jù)此，中國央行的資產(chǎn)負債表增長仍將繼續(xù)放緩。
我們的研究表明，中國央行資產(chǎn)負債表的變化往往伴隨著資產(chǎn)價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產(chǎn)負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格承壓，同時伴隨著市場波動上升，并且人民幣走弱。在這些時期中，央行同樣也通過下調(diào)存款準備金率和/或利率以實現(xiàn)寬松的貨幣政策，以對沖宏觀經(jīng)濟風險。
因此，在本次宣布下調(diào)存準后市場的走勢就不難理解了。股票市場高開，但隨后在交易中走低，而債券收益率在一天之內(nèi)大幅下跌了20個基點。這次由存款準備金率下調(diào)帶來的貨幣寬松其實是央行縮表，或資產(chǎn)負債表擴張放緩。這個信號表明央行作為這個市場上知道最多信息、也是最有能力的參與者相信中國經(jīng)濟正在放緩，并且宏觀經(jīng)濟風險正在上升。
由上可知，單純地考慮規(guī)避風險，基金就應(yīng)該將投資從股票轉(zhuǎn)向主權(quán)債券，這與人們普遍認知的股票市場應(yīng)該在貨幣政策“放寬”之后走強的看法截然相反。來自政策的微調(diào)，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉(zhuǎn)周期性下降的趨勢。因此央行確認經(jīng)濟放緩的信號將會開始促使資產(chǎn)價格沿著現(xiàn)有趨勢加速，而不是反轉(zhuǎn)。
資管新規(guī)出臺后，市場共識的焦點大多集中在過渡期限的延長上。據(jù)此，市場共識認為資產(chǎn)新規(guī)正式稿落地比預(yù)期要好，因此應(yīng)有助于提振資產(chǎn)價格。但新規(guī)及其實施可能會相當復(fù)雜，市場價格如何對新規(guī)的推行伴隨的風險來定價是一個挑戰(zhàn)。最近出現(xiàn)的企業(yè)違約潮，包括一些資產(chǎn)負債表相當可觀的知名企業(yè)，以及隨后債券市場的動蕩，都表明資管新規(guī)的影響剛剛開始顯現(xiàn)。
在表外資產(chǎn)歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產(chǎn)。風險較低的大部分資產(chǎn)可以歸表，變成存款。對債券和非標信貸資產(chǎn)的處理將對信用風險和利差產(chǎn)生壓力。
當標的資產(chǎn)的杠桿被移除時，相應(yīng)的資產(chǎn)價格必然受到影響。延長新規(guī)的實施期限只會減輕，但并不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響，就像現(xiàn)在一樣。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。
房地產(chǎn)建筑投資將在2018年下半年回暖，但總的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速仍將放緩。自去年年底以來，在政府抑制投機的指引下，銀行收緊了對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸政策，作為房地產(chǎn)投資一項重要資金來源的銀行貸款增速出現(xiàn)了大幅下滑。因此，房地產(chǎn)建設(shè)投資也大幅下降。這可能是自有數(shù)據(jù)記錄以來，我們第一次看到房地產(chǎn)建設(shè)投資呈負增長。
與此同時，盡管房地產(chǎn)市場受到抑制，去年的房地產(chǎn)銷售仍保持堅挺，自有的房地產(chǎn)資金來源繼續(xù)保持健康的增長。隨著土地價格的不斷上漲，開發(fā)商選擇用這些自有資金來囤積土地。開發(fā)商的資產(chǎn)凈值也隨著土地價格增長獲得了提振。雖然出售的土地總面積有所減少，但在土地上的名義支出其實是增加了。也就是說，隨著房地產(chǎn)銷售繼續(xù)放緩，海外債券發(fā)行成本繼續(xù)上升，許多開發(fā)商的杠桿率已經(jīng)高企，唯一可用于購買土地的自生資金，很可能會快速消耗完畢。
上一次我們看到囤地速度與房地產(chǎn)建設(shè)投資增速的分歧是在2010年初，當時“國十條”抑制了房地產(chǎn)銷售。后來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控逐漸放松，房地產(chǎn)建設(shè)投資最終還是回暖了?？紤]到“防風險”的政策重點，我們認為，這一次類似的情況可能還會發(fā)生。未來幾個月的貸款需求可能會增加，預(yù)示著存款準備金率的進一步下調(diào)。最終，房地產(chǎn)建設(shè)投資的增長將部分抵消土地支出減速的影響，使得總體房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長放緩。
基建投資在下半年可能回暖上升，抵消房地產(chǎn)投資放緩的影響。基礎(chǔ)投資在2018年一季度急劇下降，速度驚人。今年以來，地方政府債券發(fā)行完全被用來置換現(xiàn)有債務(wù)，并沒有新增地方政府債發(fā)行。也就是說，地方政府沒有新的增量資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
然而，考慮到今年計劃中的基建投資和地方政府發(fā)債計劃，今年迄今為止的基建大幅減速的情況不太可能持續(xù)。隨著房地產(chǎn)投資增長放緩，基建投資支出應(yīng)該會加碼，以對沖整體投資的疲弱，就像一直以來的歷史情況那樣。房地產(chǎn)和基建投資占固定資產(chǎn)投資總額的50%左右，并擁有最大的支出乘數(shù)。與此同時，制造業(yè)投資的增長也出現(xiàn)了下滑。鑒于今年企業(yè)盈利增長放緩，制造業(yè)投資不太可能再次加速。
市場情緒交織反復(fù)
我們觀察到，盡管最近出現(xiàn)了劇烈的波動，美國股指繼續(xù)徘徊在歷史高位附近，但聰明錢似乎正在大量出貨離場。歷史上，聰明錢是一個可靠的市場運行領(lǐng)先指標，當聰明錢離場的情況與我們最近觀察到的情況類似或更嚴重時，劇烈的市場波動或市場危機接踵而來。最顯著的例子發(fā)生在2000年的千禧年泡沫，以及2008年的全球金融危機之前。
這項來自聰明錢的信號似乎與美國十債收益率已遠遠升穿了其長期下行通道的現(xiàn)象，以及強勢美元的現(xiàn)象相一致。這些跡象表明，宏觀流動性正在轉(zhuǎn)向。而歷史上，市場危機往往將發(fā)生在全球的某個市場。阿根廷和土耳其已經(jīng)陷入困境。值得注意的是，在新興市場的危機中，美國市場可能會出現(xiàn)獨立行情。正如1997年，隨著美元走強，美債收益率上升，美國股市卻繼續(xù)走強，而亞洲市場和俄羅斯卻陷入危機。
中國的消費者信心正從歷史的高點回落——這是一個不祥的征兆。歷史上，中國的消費者信心與中國十年債券收益率以及股市回報率高度相關(guān)。它預(yù)示了1998年末、2008年末和2016年初市場的觸底反轉(zhuǎn)，是市場底部的可靠指標。中國房地產(chǎn)市場的繁榮和房地產(chǎn)泡沫的膨脹，加上宣傳的力量，讓中國的消費者信心提升到了歷史的高點。
但自2017年末和2018年初，這一指標從峰值水平調(diào)整回落。與此同時，債券收益率下降，這反映了經(jīng)濟增長放緩，以及不溫不火的股市回報率。隨著中國經(jīng)濟繼續(xù)放緩，消費者信心很可能會同步下降，使得投資者對股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。
創(chuàng)業(yè)板和中小盤股的相對回報持續(xù)從極端跑輸?shù)奈恢没謴?fù)。自今年2月的市場調(diào)整以來，市場風格開始轉(zhuǎn)變，資金正在從在2017年表現(xiàn)優(yōu)異的大盤股轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板和中小盤股。技術(shù)超賣，以及宏觀流動性趨緊的大環(huán)境下的盈利增長和縮量博弈中資金在大小盤之間的輪動，使得中小創(chuàng)從2017年的極端的相對弱勢中恢復(fù)過來。
這種相對強勢的表現(xiàn)將持續(xù)下去，因為趨勢還沒有耗盡。在中國、香港和美國市場都有可能出現(xiàn)這一趨勢。最后，我們的股債相對收益率模型繼續(xù)顯示，上證綜合指數(shù)可能會以3300點左右作為波動中樞區(qū)間波動。在我們發(fā)布于2017年12月4日的2018年展望報告《2018年展望：風光無限》中，我們預(yù)測今年的核心交易水平為3300點左右略微偏下，而上證將在3300點以下水平徘徊6個月甚至更長的時間。自我們的預(yù)測以來，上證綜指已經(jīng)處于3300點以下約四個月了。
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