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我國A股IPO制度大致經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段：第一階段是審批制階段，第二階段是核準(zhǔn)制和詢價(jià)制，目前正處于逐步向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型階段。

1、審批制階段

在2000年以前，我國A股IPO一直是審批制。當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)主要為大型的國有企業(yè)提供融資服務(wù)。主要做法是由上到下把當(dāng)年的上市總額度分配給各省、各市，企業(yè)上市最重要的部分是爭取額度，券商的保薦制度在當(dāng)時(shí)用處不大。在估值方面，1996年至1998年，IPO發(fā)行采取的是相對(duì)固定市盈率倍數(shù)法，即所有上市公司的發(fā)行價(jià)都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益確定。在配售制度方面則比較原始。這種行政指導(dǎo)在先的方式在一定的歷史時(shí)期起到重要作用，比如成功的幫助一些國企解決了資金問題，但很快就被時(shí)代所淘汰。

2、核準(zhǔn)制與詢價(jià)制階段

在2000年以后，IPO先后實(shí)行了核準(zhǔn)制與詢價(jià)制，這一階段的核心是券商判斷篩選與證監(jiān)會(huì)的審查和一票否決權(quán)相結(jié)合。從上市制度上來看，經(jīng)歷了一個(gè)審批權(quán)力不斷下放給“個(gè)人”的過程，在2004年前，是券商占主導(dǎo)地位的通道制；從2004年至今是“保薦人制度”。在估值方面，初步詢價(jià)環(huán)節(jié)，由承銷商對(duì)企業(yè)IPO給出價(jià)格的發(fā)行區(qū)間，再在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)環(huán)節(jié)，確定企業(yè)的發(fā)行價(jià)格。市盈率按照行業(yè)有所區(qū)別，不過，2015年以來，新股定價(jià)以23倍市盈率為主要參考；在配售制度方面，對(duì)網(wǎng)上、網(wǎng)下配售都進(jìn)行了詳細(xì)的制度規(guī)范。

我國A股在現(xiàn)有的IPO制度下，有一個(gè)問題始終困擾著市場(chǎng)，就是IPO節(jié)奏行政化，經(jīng)常暫停，這導(dǎo)致過多的企業(yè)排隊(duì)形成“IPO堰塞湖”。A股歷史上IPO一共暫停過9次。一般來說，監(jiān)管層選擇暫停IPO主要是出于維護(hù)市場(chǎng)秩序的目的，因此往年暫停發(fā)行的時(shí)間節(jié)點(diǎn)都是在市場(chǎng)出現(xiàn)重大波動(dòng)（如股災(zāi)、金融危機(jī)）后或者是發(fā)行制度出現(xiàn)重大改革前。不管是出于什么考慮，但I(xiàn)PO暫停的確會(huì)實(shí)實(shí)在在的影響到擬上市企業(yè)的融資，有時(shí)甚至?xí)氐赘淖円粋€(gè)企業(yè)的命運(yùn)，所以對(duì)企業(yè)來說，預(yù)判IPO的趨勢(shì)顯得非常重要。

為了改變堰塞湖的局面，從2014年IPO重啟以來，政策層就一直在推動(dòng)加快IPO。從2014年重啟到2015年股災(zāi)前，IPO伴隨著市場(chǎng)的上漲一路攀升，IPO數(shù)量幾乎與市場(chǎng)同步見頂，這個(gè)階段主要政策導(dǎo)向是緩解資產(chǎn)荒，推動(dòng)股權(quán)融資穩(wěn)增長。2015年股災(zāi)導(dǎo)致IPO短暫暫停4個(gè)月，到2015年底又再度重啟，然后IPO慢慢開始回升，尤其是從2016年下半年開始明顯加速，A股IPO進(jìn)入2.0時(shí)代，也被稱之為“IPO新常態(tài)”。與之前最大的區(qū)別在于速度，中國這輪速度上與美國趨同，某些月份甚至超過美國市場(chǎng)注冊(cè)制IPO數(shù)量。2017年全年IPO數(shù)量高達(dá)438家，刷新歷史紀(jì)錄。上會(huì)企業(yè)平均排隊(duì)時(shí)間從年初的1.76年下降到年底的1.31年，過會(huì)率高達(dá)79.3%。這個(gè)階段的主要導(dǎo)向是加快IPO，緩解堰塞湖壓力，拓寬企業(yè)融資渠道。

但是從2017年10月開始，第十七屆發(fā)審委上臺(tái)后，IPO開始出現(xiàn)新變化，嚴(yán)監(jiān)管成為主基調(diào)，過會(huì)率銳減，A股發(fā)行數(shù)量開始大幅減少，新常態(tài)來臨。

1、減量提質(zhì)，嚴(yán)審核

隨著2018年第三季度的結(jié)束，成立于2017年9月底，有著史上最嚴(yán)發(fā)審委之稱的第十七屆發(fā)審委任期屆滿。其上任以來A股IPO市場(chǎng)發(fā)生了很大變化，其中包括嚴(yán)格審核進(jìn)入常態(tài)化，過會(huì)率創(chuàng)出歷史新低，困擾市場(chǎng)多年的IPO“堰塞湖”問題漸退等。第十七屆發(fā)審委任期共計(jì)審核了232家IPO企業(yè)（不含取消審核），140家企業(yè)通過審核，87家企業(yè)被否，整體過會(huì)率僅為60.3%，其中2018年上半年整體過會(huì)率僅為56.31%，第三季度過會(huì)率有所提升，為68.18%。2018年1月至9月底期間，中企A股IPO市場(chǎng)大幅放緩，累計(jì)過會(huì)企業(yè)家數(shù)為87家，同比下降75.14%，新股數(shù)量月均僅為9.67只。受此影響，總募資規(guī)模也出現(xiàn)了一定下滑，但前三季度總募資額1154.23億元，僅較去年同期的1758.33億元下滑34.36%。故平均來看，新股質(zhì)量有所提升，平均募資規(guī)模出現(xiàn)明顯增長，由去年的平均募資額5.01億元升至今年的13.27億元，擴(kuò)大了2.64倍。

2、擁抱新經(jīng)濟(jì)

去年前三季度IPO募資規(guī)模的三甲被金融股牢牢占據(jù)；但進(jìn)入2018年后，獨(dú)角獸概念股大熱，市場(chǎng)的重要特征是代表“新經(jīng)濟(jì)”的獨(dú)角獸企業(yè)登陸及回歸A股。為吸引高質(zhì)量的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，A股大開綠色通道，政策積極推進(jìn)落實(shí)，今年6月以來，證監(jiān)會(huì)連發(fā)9份文件，對(duì)CDR的發(fā)行做出全面規(guī)范，通過不斷優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，為創(chuàng)新企業(yè)登陸及回歸A股掃清制度障礙。其中工業(yè)富聯(lián)和寧德時(shí)代作為典型代表不僅實(shí)現(xiàn)了“光速”上市，工業(yè)富聯(lián)更是取代金融股成為今年前三季度募資規(guī)模最大的新股。

可以說第十七屆發(fā)審委在堅(jiān)持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管理念，嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的同時(shí)，也在穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行常態(tài)化工作、強(qiáng)化市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)、凈化市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境等方面發(fā)揮了積極作用。

1、IPO被否企業(yè)重組上市新規(guī)

2018年2月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問題與解答》。證監(jiān)會(huì)將區(qū)分交易類型，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)曾申報(bào)IPO被否決的重組項(xiàng)目加強(qiáng)監(jiān)管。其中，對(duì)于借殼上市，企業(yè)在IPO被否決后至少應(yīng)運(yùn)行3年才可籌劃重組上市；對(duì)于不構(gòu)成重組上市的其他重組交易，證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注IPO被否的具體原因及整改情況、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營情況與IPO申報(bào)時(shí)相比是否發(fā)生重大變動(dòng)及原因等情況。此外，證監(jiān)會(huì)還將統(tǒng)籌滬深證券交易所、證監(jiān)局，通過問詢、實(shí)地核查等措施，加強(qiáng)監(jiān)管，切實(shí)促進(jìn)上市公司質(zhì)量提升。

2、CDR試點(diǎn)意見發(fā)布

2018年3月30日，CDR（中國存托憑證）試點(diǎn)意見出爐，讓中國存托憑證（CDR）成為了在境外上市且符合條件的“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的一種方式。其中，市場(chǎng)最為關(guān)注的創(chuàng)新企業(yè)盈利指標(biāo)問題首次得到明確：符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。具體來看，《若干意見》對(duì)支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市作了系統(tǒng)制度安排，主要內(nèi)容包括：明確境外注冊(cè)的紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票；推出存托憑證這一新的證券品種，并對(duì)發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ)制度作出安排；進(jìn)一步優(yōu)化證券發(fā)行條件，解決部分創(chuàng)新企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未彌補(bǔ)虧損的情形；充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構(gòu)、投票權(quán)差異等特殊的公司治理問題，作出有針對(duì)性的安排。

2018年4月24日，香港交易及結(jié)算所有限公司正式公布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》的咨詢總結(jié)，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)企業(yè)赴港上市。隨后便有了小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)相繼赴港上市的事件。

3、正式發(fā)布CDR管理辦法

2018年6月6日晚，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布實(shí)施《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等九份規(guī)章及規(guī)范性文件，明確了存托憑證的法律適用和基本監(jiān)管原則，對(duì)存托憑證的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等做出了具體安排。目前，符合CDR發(fā)行要求的企業(yè)有阿里、百度、京東、網(wǎng)易、騰訊、小米與美團(tuán)點(diǎn)評(píng)7家互聯(lián)網(wǎng)巨頭。雖然此前小米、阿里等發(fā)行CDR暫緩，但隨著未來A股行情回到正軌，市場(chǎng)承壓能力逐步增強(qiáng)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭通過CDR回歸A股的預(yù)期也會(huì)逐漸增加。

4、新一屆發(fā)審委換屆

2018年9月28日，證監(jiān)會(huì)公布發(fā)審委換屆工作安排，在新一屆發(fā)審委成立之前，大發(fā)審委負(fù)責(zé)相關(guān)工作。2018年9月30日，證監(jiān)會(huì)日前就《關(guān)于修改〈中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法〉的決定》公開征求意見。此次修改包括調(diào)整發(fā)審委人員結(jié)構(gòu)，并將發(fā)審委人數(shù)由66 人改為35人；完善委員解聘的規(guī)定，明確推薦單位可以提請(qǐng)解除委員職務(wù)；允許委員參加初審會(huì)；進(jìn)一步規(guī)范發(fā)審會(huì)取消的工作流程；增強(qiáng)審核程序的一致性和透明度，進(jìn)一步貫徹落實(shí)依法全面從嚴(yán)的監(jiān)管理念；進(jìn)一步強(qiáng)化委員監(jiān)管力度，豐富管理手段，增加暫停委員履行職務(wù)的管理手段等多項(xiàng)內(nèi)容。這是2017年7月7日新修訂的《發(fā)審委辦法》實(shí)施后，時(shí)隔15個(gè)月再次進(jìn)行修訂。

2018年顯示的監(jiān)管方向和A股注冊(cè)制改革的大方向是一致的。股市的初心是讓更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，讓投資者能夠分享這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的紅利，一切改革都不能忘了這個(gè)初心。在把已上市企業(yè)監(jiān)管好之余，配合落實(shí)完善的退市制度，實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，更重要的是通過IPO和定增來引入新鮮血液。IPO應(yīng)該常態(tài)化，不應(yīng)被當(dāng)作調(diào)節(jié)市場(chǎng)的工具。注冊(cè)制改革便是IPO市場(chǎng)化、常態(tài)化的標(biāo)志之一，核心是通過市場(chǎng)的手實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

1、IPO注冊(cè)制的推行未來可期

在過去的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有優(yōu)質(zhì)待上市的企業(yè)資源，政府有條件對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)篩選。但如今市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境已發(fā)生改變：一方面，多數(shù)國企、央企都已經(jīng)成功上市，這方面的優(yōu)質(zhì)資源越來越稀缺；另一方面，過去都是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，可以通過固定的標(biāo)準(zhǔn)，如凈利潤和連續(xù)盈利等進(jìn)行篩選，但如今代表新經(jīng)濟(jì)、新結(jié)構(gòu)、新業(yè)態(tài)企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)在不斷變化，這都增加了預(yù)篩選的難度。此外，市場(chǎng)生態(tài)也發(fā)生了變化。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)如券商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)體系日趨成熟，在專業(yè)性方面相對(duì)更有能力實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

2、未來IPO注冊(cè)制改革的核心方面

（1）重新定位市場(chǎng)主體的責(zé)任

市場(chǎng)主體之間的權(quán)、責(zé)、利認(rèn)定要充分，一是證監(jiān)會(huì)要減少“看得見的手”，讓渡一部分權(quán)利和義務(wù)出去，讓市場(chǎng)自行篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在注冊(cè)制下，券商負(fù)責(zé)公司的前端審核，并且承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；二是證監(jiān)會(huì)回歸監(jiān)管本位，著重監(jiān)管職能，加強(qiáng)對(duì)上市后企業(yè)的全面監(jiān)督。證監(jiān)會(huì)要“嚴(yán)刑峻法”，通過罰款、禁入、退市等懲罰機(jī)制實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格出清，同時(shí)也追究相關(guān)機(jī)構(gòu)的審核和舉薦責(zé)任。

（2）參考成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)對(duì)配售制度的改革

注冊(cè)制改革必須與配售制度進(jìn)行配套，以往的配售制度是券商面向市場(chǎng)公開發(fā)行，企業(yè)一旦上市之后表現(xiàn)就與保薦的券商脫鉤，因此券商沒有激勵(lì)進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)的上市后表現(xiàn)與長期發(fā)展。改革配售制度的目的是實(shí)現(xiàn)投資者和發(fā)行機(jī)構(gòu)的雙向選擇。這樣將券商的聲譽(yù)和自己保薦的公司長期掛鉤，如果反饋不好，券商會(huì)失去之后的客戶，倒逼券商對(duì)公司采取更嚴(yán)格的審核。這個(gè)過程不能一蹴而就，而是要進(jìn)行試點(diǎn)推進(jìn)。一是在配售范圍上試點(diǎn)，鼓勵(lì)券商逐漸增加向自己投資者的配售比例；二是券商選擇上試點(diǎn)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商率先展開配售實(shí)踐，然后再逐步擴(kuò)大范圍。

（3）穩(wěn)步推進(jìn)準(zhǔn)入市場(chǎng)化和發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化

“IPO堰塞湖”固然是怨聲載道，但更令人恐懼的是“一瀉千里”，也就是說，倘若上市發(fā)行的速度過快，那么市場(chǎng)價(jià)格重心可能下移，打擊企業(yè)上市積極性和市場(chǎng)情緒，對(duì)改革造成阻力。改革要講方法、看時(shí)機(jī)，在市場(chǎng)情緒普遍高漲的時(shí)候改革是“潑冷水”，而在發(fā)行速度本來較慢、市場(chǎng)預(yù)期較低時(shí)，加強(qiáng)對(duì)IPO的審核和監(jiān)管還有可能對(duì)市場(chǎng)起到“強(qiáng)心針”的作用。2018年是實(shí)質(zhì)性出清的一年，面臨盈利下滑和去杠桿的雙重考驗(yàn)，但此時(shí)也正是改革的好時(shí)機(jī)。循序漸進(jìn)，控制發(fā)行速度來穩(wěn)步過渡制度改革是合理舉措。