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管清友 如是金融研究院院長
張奧平 如是金融研究院投行部總監(jiān)、首席資本研究員

2018年11月5日上午，首屆中國國際進口博覽開幕，國家主席習近平出席開幕式并發(fā)表主旨演講。習近平表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。隨后證監(jiān)會表示，科創(chuàng)板旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。資本市場所期盼已久的增量市場改革就此來臨。其實，早在2015年，科創(chuàng)板（科技創(chuàng)新板）的概念就有所提出，并于2015年12月28日，在上海股權(quán)托管交易中心正式開板，截至2018年9月底，科創(chuàng)板已有120家次掛牌企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)融資額17.30億元。但這僅是上海市區(qū)域性股權(quán)交易場所（場外市場）設(shè)立，與此次將在上交所（場內(nèi)市場）設(shè)立的科創(chuàng)板定位大有不同。

此次推出上交所科創(chuàng)板并試點注冊制，是我國資本市場通過市場化手段，吸引科技創(chuàng)新型企業(yè)對接資本市場發(fā)展的歷史性重大創(chuàng)新。

1、科創(chuàng)板是對我國多層次資本市場體系的完善與補充

目前，我國資本市場主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場。此前，主板市場是大型成熟企業(yè)上市融資的主要場所，中小板主要針對穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要針對科技成長型中小企業(yè)，其構(gòu)成了我國資本市場中的場內(nèi)市場。新三板及區(qū)域性股權(quán)交易市場構(gòu)成了我國資本市場的場外市場。隨著市場的發(fā)展及IPO核準制的同質(zhì)化，也造成了場內(nèi)市場各板塊的同質(zhì)化，即創(chuàng)業(yè)板幫助科技成長型中小企業(yè)對接資本市場發(fā)展的功能不明顯。所以，為了幫助科技創(chuàng)新型企業(yè)對接資本發(fā)展，我國的場內(nèi)市場需要在制度上有所差異化的板塊出現(xiàn)，科創(chuàng)板將試點的注冊制度正是區(qū)別于其他板塊的差異化制度安排。隨著科創(chuàng)板的推出，其將大大的彌補了我國多層次資本市場中快速成長期科技創(chuàng)新型企業(yè)無法對接資本市場發(fā)展的空白。

2、科創(chuàng)板是爭奪科技創(chuàng)新型企業(yè)的利器

2018年，全球資本市場開啟了科技創(chuàng)新型新經(jīng)濟企業(yè)的爭奪戰(zhàn)。港交所出臺了“港股新政”、美股擁有納斯達克，而我國的資本市場當前并不具有科技創(chuàng)新型企業(yè)的競爭優(yōu)勢。受A股市場監(jiān)管趨嚴的影響，2018年前三個季度，A股市場新股發(fā)行數(shù)量87只，同比大幅下降75.14%，募資規(guī)模1154.24億元人民幣，同比下降34.36%。同時，2018年中國科技創(chuàng)新型企業(yè)港股及美股IPO呈現(xiàn)出了“井噴”的態(tài)勢。2018年前三個季度港股共有158只新股發(fā)行（其中內(nèi)地企業(yè)60只，占比38%），同比增長49%，募資規(guī)模2434億港元（內(nèi)地企業(yè)2314億港元，占比95%），同比增長了184%。同樣，2018年中企美股IPO也迎來了阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。2018年前三季度，新股數(shù)量28只，同比增長1.33倍，募資規(guī)模487.73億元，同比增長5.29倍?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)具有科研能力強、市場擴展發(fā)展迅速、爆發(fā)性強，但前期利潤規(guī)模較小的特點。而我國A股市場在2000年以前，一直是審批制，當時的資本市場主要是為大型的國有企業(yè)提供融資服務(wù)。在2000年以后，IPO先后實行了非市場化的詢價制與核準制，并長期設(shè)有嚴格的利潤指標等要求，通過非市場化的核準制審核企業(yè)上市，其造成了阿里巴巴、騰訊、百度、京東等一系列科技創(chuàng)新型企業(yè)在快速成長期時紛紛赴海外上市，募資發(fā)展。唯有設(shè)立一個其專屬的市場，并推進如注冊制改革等差異化的制度安排才可幫助科技創(chuàng)新型企業(yè)實現(xiàn)上市融資發(fā)展。

1、對企業(yè)而言：科技創(chuàng)新型企業(yè)春天將至

我國資本市場從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，長期處于傳統(tǒng)行業(yè)為主的狀態(tài)。2018年前三季度A股IPO企業(yè)行業(yè)分布上，制造業(yè)占比42%，科技、傳媒和電信行業(yè)僅占16%，而美股市場科技、傳媒和電信行業(yè)占比38%。隨著我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將會涌現(xiàn)出更多的優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)，而此前部分科技創(chuàng)新型企業(yè)因無法滿足A股市場核準制的利潤指標要求無法實現(xiàn)A股IPO融資發(fā)展，只好背井離鄉(xiāng)赴海外上市，如蔚來汽車，2016年、2017年和2018年上半年，凈虧損分別為25.73億元、50.21億元和33.26億元，但是其赴美上市后第二天總市值便達到了119.02億美元，可見其科技創(chuàng)新能力及企業(yè)價值受美國資本市場所認可。未來，科創(chuàng)板通過推行市場化的注冊制，將會助力更多的科技創(chuàng)新企業(yè)對接資本發(fā)展。除此以外，可預(yù)判科創(chuàng)板其將會設(shè)置對科技創(chuàng)新型企業(yè)的定義，作為其準入門檻，如專利數(shù)量、估值等，其將倒逼企業(yè)增強自主科研創(chuàng)新能力，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。

2、對股權(quán)投資機構(gòu)（PE/VC）而言：新的投資方向及退出渠道

2018年上半年股權(quán)投資市場募資額僅有3800.22億元，較2017年上半年同比下滑55%，并且有加速下滑的態(tài)勢。2018年上半年股權(quán)投資市場投資總額接近5795.02億元，較2017年上半年同比下滑10%。股權(quán)投資市場各項指標均產(chǎn)生下滑的重要原因之一便是我國A股的IPO退出渠道受阻，而企業(yè)選擇海外上市后又頻頻“破發(fā)”所造成。2018年開始，股權(quán)投資機構(gòu)所投資的項目退出無路，被并購反而逐步成為市場的主流。而隨著科創(chuàng)板的推出及注冊制的試點，股權(quán)投資機構(gòu)將擁有了新的項目退出渠道，逐步建立起新的投資方向，這也將在一級市場上引導(dǎo)股權(quán)投資機構(gòu)給予科技創(chuàng)新型企業(yè)更多的資金、資源支持。

3、對二級市場投資者而言：可分享科技創(chuàng)新型企業(yè)成長的紅利

此前，證監(jiān)會推出CDR，符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補虧損的發(fā)行條件。這也為國內(nèi)投資者通過CDR投資境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)掃清了障礙。隨后，6只CDR基金同步獲取發(fā)行資格，單只基金的投資上限為500億元。進入CDR名單的包括小米、百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網(wǎng)易、攜程、舜宇光學等。不過由于之后A股市場的動蕩等原因，最終CDR基金認購不盡如人意。而科創(chuàng)板及注冊制試點的推出與CDR最大的不同在于，其將可直接投資通過注冊制實現(xiàn)IPO，并處于快速成長階段的科技創(chuàng)新型企業(yè)，分享科技創(chuàng)新型企業(yè)快速成長的紅利，而不用等到企業(yè)已成長為獨角獸后發(fā)行CDR來進行投資。

4、對A股其他板塊而言：短期有“抽血效應(yīng)”，長期將形成良性競爭

上交所科創(chuàng)板的成立短期必然會對市場上其他板塊的存量資金產(chǎn)生“抽血效應(yīng)”。但任何成熟的資本市場，都有不同的交易所或板塊形成良性的競爭。如美股的紐交所與納斯達克，其多年的競爭使得兩家交易所不斷的創(chuàng)新發(fā)展。上交所科創(chuàng)板的推出將會與深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板形成最直接的良性競爭，其將倒逼已經(jīng)趨于同質(zhì)化的中小板與創(chuàng)業(yè)板改革，通過差異化的制度安排，吸引優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)上市。

5、對新三板市場而言：將成為新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的“轉(zhuǎn)板”方向

新三板市場進入2018年后，徹底進入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增掛牌企業(yè)465家，比上年同期大幅減少了72.73%；摘牌企業(yè)數(shù)量卻為1152家，比上年同期增加了163.01%；1196家新三板掛牌企業(yè)，僅實現(xiàn)募資588.74億元，是去年同期募資額的56.9%。新三板市場因流動性不足、融資定價功能喪失等問題長期存在，已逐步失去吸引科技創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并助力其融資發(fā)展的能力。2018年更多的科技創(chuàng)新型新三板企業(yè)選擇海外上市或退市重新申報A股IPO，而科創(chuàng)板的推出將成為如神州優(yōu)車、長城華冠等優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新型新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板方向。此外，科創(chuàng)板或?qū)⒓铀傩氯寰毣謱又贫雀母锏耐七M。

1、科創(chuàng)板注冊制試點

科創(chuàng)板注冊制試點將會對目前一、二級市場格局產(chǎn)生較大影響。首先，科創(chuàng)板實行注冊制后，證監(jiān)會要審核的是上市公司信息披露的完備性，交易所審核上市公司的財務(wù)指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質(zhì)性意見。實行注冊制后，市場可能接受一個當下不盈利的企業(yè)，只要有光明的前景即可。監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生調(diào)整，其將維持市場的秩序，保證上市企業(yè)信息透明，而不是替投資者做價值判斷。其次，推行注冊制需要有完善的退市制度相匹配，形成有進有出的良性循環(huán)，這樣市場資金才會逐步聚焦于優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)。最后，注冊制打破了A股IPO資源的稀缺性，其將有利于企業(yè)上市后的真實價值發(fā)現(xiàn)功能。有利于創(chuàng)投市場良性發(fā)展、形成閉環(huán)，一級市場項目通過注冊制科創(chuàng)板IPO后，不會再因IPO的稀缺性而產(chǎn)生一級市場與二級市場的價差套利空間，其也將要求一級股權(quán)投資機構(gòu)真正回歸到價值投資的主線。

2、差異化的市場準入制度安排

科創(chuàng)板定位于幫助科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的資本市場，其在最初的市場準入設(shè)計上應(yīng)借鑒已有的經(jīng)驗與教訓(xùn)，針對企業(yè)的科技創(chuàng)新能力進行判斷并設(shè)置相關(guān)門檻。如國家高新技術(shù)企業(yè)、專利數(shù)量、股權(quán)融資估值情況等等。差異化的市場準入制度將會使得科創(chuàng)板更加精準的選擇科技創(chuàng)新型企業(yè)，為后續(xù)上市企業(yè)在科創(chuàng)板持續(xù)融資發(fā)展奠定基礎(chǔ)。若無差異化的市場準入制度安排，則會造成科創(chuàng)板定位不清晰，科創(chuàng)板上市企業(yè)質(zhì)量參差不齊的情況，最終將導(dǎo)致與其他市場同質(zhì)化的情況。

3、“同股不同權(quán)”的預(yù)期

吸引科技創(chuàng)新型企業(yè)，僅有注冊制是不夠的。科技創(chuàng)新型企業(yè)，在早期發(fā)展時大部分需要借助股權(quán)融資手段研發(fā)創(chuàng)新、快速占領(lǐng)市場。股權(quán)融資會不斷的稀釋創(chuàng)始人的股權(quán)，而企業(yè)在我國A股市場IPO，實行的則是“同股同權(quán)”制度，創(chuàng)始人控制權(quán)會因股權(quán)的逐步稀釋而喪失，因此制度我國A股市場曾錯失大量的科技創(chuàng)新型企業(yè)，如阿里巴巴、京東、小米等。2017年12月15日港交所宣布了25年來最大變革：允許“同股不同權(quán)”、允許第二上市、以及允許尚未有收入的生物科技公司上市。這三項利好政策被稱為“港股新政”，已于2018年4月30日起正式實施。7月9日，小米成為第一家在港交所上市的采取“同股不同權(quán)”的公司，隨后美團點評成為第二家。由此來看，即將推出的科創(chuàng)板若想吸引更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)，還需要類似“同股不同權(quán)”等更多差異化的制度安排。

上交所科創(chuàng)板及注冊制試點本質(zhì)是為科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展提供融資服務(wù)，其將通過市場化的制度建設(shè)提高企業(yè)融資效率，降低企業(yè)融資成本，通過差異化的制度安排助力更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)對接資本市場發(fā)展。隨著市場不斷的發(fā)展，其或?qū)⒊蔀橹袊婕{斯達克。