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互懟:經(jīng)濟(jì)“新周期”?

導(dǎo)讀:近期,伴隨著黑色系、有色等商品價(jià)格大漲,A股市場(chǎng)中的周期股也走出一波“結(jié)構(gòu)性牛市”。市場(chǎng)“炒周期”熱情高漲,方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為,以“新周期”為代表的經(jīng)濟(jì)多頭已大獲全勝,并注定載入史冊(cè)。但在另一邊,劉煜輝、李迅雷等則紛紛提出反對(duì)性觀點(diǎn),展開(kāi)了一場(chǎng)圍繞經(jīng)濟(jì)新周期的辯論。

剛剛踏過(guò)半年節(jié)點(diǎn),進(jìn)入閏六月,宏觀經(jīng)濟(jì)界的專家學(xué)家們又紛紛熱議起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。對(duì)比年初的凜冽分歧,年中多空各方仍然堅(jiān)持己見(jiàn)互不妥協(xié)。一邊是任澤平以“新周期”的名義再次向“經(jīng)濟(jì)空頭”喊話;另一邊是劉煜輝、李迅雷回以“別高興太早!中國(guó)經(jīng)濟(jì)從來(lái)都沒(méi)有新周期,而只有債務(wù)杠桿!”

讓我們先來(lái)回顧一下這場(chǎng)激辯論戰(zhàn)的由來(lái)和進(jìn)展

正方:

八月伊始,方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平以兩天一篇的高頻次撰文,以“新周期”再次向“經(jīng)濟(jì)空頭”喊話。截至目前共有四篇文章,分別為《硬著陸和繁榮頂點(diǎn)證偽,新周期持續(xù)驗(yàn)證》、《新周期崛起 繁榮頂點(diǎn)和可怕時(shí)滯完敗》、《新周期是經(jīng)濟(jì)L型下供給出清此次對(duì)決載入史冊(cè)》、《三季度維持經(jīng)濟(jì)多頭 股市估值重構(gòu)新周期》。

總結(jié)過(guò)去七個(gè)月,任澤平高唱?jiǎng)P歌,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)多頭已大獲全勝。理由是消費(fèi)金融周期商品大漲,出口、土地購(gòu)置、發(fā)電、制造業(yè)投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)改善,企業(yè)盈利向好,CPI仍低,這些均指向“繁榮頂點(diǎn)”觀點(diǎn)的破產(chǎn)。

任澤平認(rèn)為,新周期不是需求U型復(fù)蘇,而是經(jīng)濟(jì)L型下的供給出清。今年股市結(jié)構(gòu)性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、有色、稀土、化工、造紙、銀行、保險(xiǎn)等大漲的板塊均是供給出清行業(yè)集中度提升邏輯。喊話直懟“經(jīng)濟(jì)空頭”:“微觀世界已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變革,做宏觀研究不能繼續(xù)視而不見(jiàn)、閉門造車!”

反方:

作為被懟的“經(jīng)濟(jì)空頭”,李迅雷和劉煜輝立即回應(yīng),直指此為假的“新周期”,真的“債務(wù)杠桿”。

李迅雷算是這場(chǎng)論戰(zhàn)中任澤平所指的“經(jīng)濟(jì)空頭”之一。李迅雷認(rèn)為,去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)尚未完成,市場(chǎng)沒(méi)有出清,因此不要奢望新周期。從貨幣規(guī)模過(guò)量到貨幣規(guī)模適中,從資產(chǎn)荒到資產(chǎn)過(guò)剩,都是此輪經(jīng)濟(jì)增速下行的庫(kù)茲涅茨周期中金融周期見(jiàn)頂回落的表現(xiàn)形式。“錢多人傻時(shí)代”的結(jié)束已為期不遠(yuǎn),只是資產(chǎn)價(jià)格高估值的思維定勢(shì)暫時(shí)還將存在,但作為理性投資者應(yīng)該放棄幻想了。

天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì)的劉煜輝是任澤平眼中更大的“經(jīng)濟(jì)空頭”。劉煜輝認(rèn)為是金融泡沫拉長(zhǎng)(需求)地產(chǎn)投資周期,疊加用行政壓縮上游供給,造成了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的假象;甚至還將如今的金融信用周期描述為“婆娑世界”。

從二季度開(kāi)始,庫(kù)存周期的正相關(guān)指標(biāo)如制造業(yè)PMI、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI、產(chǎn)成品庫(kù)存、基建投資等數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落。而在此之前,黑色系(螺紋、雙焦、鐵礦)以及基本面較弱的商品如橡膠、PTA等期貨價(jià)格也已先行回落??梢哉f(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的短周期已經(jīng)有了見(jiàn)頂跡象,但這個(gè)頂又被房地產(chǎn)投資給削平和拉長(zhǎng)了。

劉煜輝更是轉(zhuǎn)述熊鵬狠話表示,從2011年開(kāi)始,但凡中國(guó)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇苗頭,就總有人跳出來(lái)高呼中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了“新周期”,這種人不是無(wú)知就是投機(jī),“投政治的機(jī)”。過(guò)去10年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期完全來(lái)源于“房地產(chǎn)+基建”。而這二者最根本的決定力量是債務(wù),即房企、居民與政府的負(fù)債。看清楚這一點(diǎn),就可以理解“根本不存在新周期”。

招商證券首席債券分析師徐寒飛也直接撰文反駁任澤平的觀點(diǎn),其指出,“期望越大,失望越大”,上一輪尋找“新周期”的努力幾近失敗。新一輪增長(zhǎng)預(yù)期再次回到依靠工業(yè)生產(chǎn)來(lái)拉動(dòng),但是毫無(wú)“新”意,只是“舊周期”復(fù)辟而已。徐寒飛說(shuō),部分工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格暴漲和收入大幅上升,其實(shí)只是工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的“利潤(rùn)再分配”過(guò)程而已,期貨和股票可以由“智慧和膽”來(lái)推高,但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有自身的規(guī)律,用當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)反推“新周期”犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)很大。

幾個(gè)概念的辨析

除此之外,各方專家學(xué)者也紛紛撰文,加入這場(chǎng)關(guān)于“經(jīng)濟(jì)新周期”的論戰(zhàn)。吃瓜群眾看得眼花繚亂,也不免一臉蒙圈——什么是經(jīng)濟(jì)周期,“經(jīng)濟(jì)新周期”是啥?怎么看中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)……

周期是什么?

新時(shí)代證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東給出了詳細(xì)解釋:對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究是從經(jīng)驗(yàn)觀察開(kāi)始的。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中,由于信奉薩伊定律的“供給能自動(dòng)地創(chuàng)造需求”,經(jīng)濟(jì)體便不存在波動(dòng),因此古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀鹾苌偃ヌ接懡?jīng)濟(jì)周期。而馬克思探討經(jīng)濟(jì)危機(jī)更多地是從資本主義必然滅亡的角度去分析,其理論基礎(chǔ)就是馬爾薩斯的人口理論李嘉圖的邊際報(bào)酬遞減規(guī)律。隨著經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展,發(fā)現(xiàn)這兩大理論都已“過(guò)時(shí)”,因此,馬克思的經(jīng)濟(jì)危機(jī)論述已慢慢被研究者所遺忘。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究者對(duì)于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)出的下降等現(xiàn)象,都會(huì)歸結(jié)為政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、農(nóng)業(yè)歉收以及氣候惡化等因素。

經(jīng)驗(yàn)研究者并不就此止步,他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起伏存在一定的“規(guī)律性”。1860年,一位絲毫不懂經(jīng)濟(jì)理論的法國(guó)醫(yī)生——克萊門˙朱格拉,在研究疫病之余,對(duì)人口、結(jié)婚、出生、死亡等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,在這過(guò)程中他注意到經(jīng)濟(jì)事物與疫病一樣,存在著有規(guī)則的波動(dòng)現(xiàn)象,大約九年到十年存在一次起伏輪回。后來(lái)的經(jīng)濟(jì)研究者對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行了解釋,把它歸結(jié)為機(jī)器設(shè)備的更新所帶來(lái)的波動(dòng),稱之為“朱格拉周期”

1923年,英國(guó)的統(tǒng)計(jì)學(xué)家——約瑟夫˙基欽,對(duì)美國(guó)和英國(guó)1890年-1922年的利率、物價(jià)、生產(chǎn)和就業(yè)等統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)廠商生產(chǎn)過(guò)多時(shí)就會(huì)形成存貨,存貨增加時(shí)會(huì)導(dǎo)致廠商減少生產(chǎn),這種存貨波動(dòng)一次的時(shí)間大概40個(gè)月,他把它稱為“存貨”周期。后來(lái)的研究干脆就把這種由于存貨變動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)稱之為“短波”或“基欽周期”。

有了其他領(lǐng)域研究者對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律研究的經(jīng)驗(yàn),經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也開(kāi)始從統(tǒng)計(jì)的角度去尋找經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期。1926年,俄國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉˙康德拉季耶夫,對(duì)英、法、美等資本主義國(guó)家18世紀(jì)末到20世紀(jì)初100多年的批發(fā)價(jià)格水平、利率、工資、對(duì)外貿(mào)易等36個(gè)系列統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)資本主義的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程存在60年一次起伏的“長(zhǎng)波”,后來(lái)的研究者把它稱之為“康德拉季耶夫周期”。1930年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家庫(kù)茲涅茨從建筑周期的角度去分析經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期,認(rèn)為存在20年左右一次經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)周期,后來(lái)的研究者稱之為“庫(kù)茲涅茨周期”。也有一些研究者秉承從統(tǒng)計(jì)分析的角度,去尋找經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律,例如,通過(guò)VARs、馬爾可夫區(qū)域轉(zhuǎn)換模型和譜分析方法去捕捉經(jīng)濟(jì)周期。?

廣發(fā)證券首席宏觀郭磊表示,宏觀分析中‘周期’兩個(gè)字運(yùn)用的混亂,已經(jīng)讓人目不忍視?!皬姆椒ㄕ撋蟻?lái)說(shuō),均值回復(fù)是所有經(jīng)驗(yàn)研究的源頭之一,所謂‘周期’,本質(zhì)上是一種均值回復(fù)(mean reversion)。這種宏觀上的均值回復(fù)現(xiàn)象是一系列微觀過(guò)程的結(jié)合,如從需求收縮到杠桿率調(diào)整,從微觀杠桿率觸底到資本周轉(zhuǎn)率回升,從資本周轉(zhuǎn)率回升到ROE和ROIC修復(fù),從ROE修復(fù)到資本開(kāi)支回升,從資本開(kāi)支回升到需求沿產(chǎn)業(yè)鏈傳遞,從需求傳遞到原材料再定價(jià)……

微信公眾號(hào)“山石觀市”中,曹山石撰文認(rèn)為,對(duì)周期的闡釋,本質(zhì)上也要理解它是所有微觀過(guò)程的次第均值回復(fù),不能落到一些傻假大空的概念和口號(hào)上,那樣也會(huì)把周期理解向極端;對(duì)周期的反駁,也不能用“依舊是投資拉動(dòng)”“依舊是那些產(chǎn)業(yè)”“依舊沒(méi)有出清”這樣的似是而非的理由,周期起來(lái)這件事本身也只是一個(gè)周期事件,本來(lái)就不是說(shuō)世界要脫胎換骨。完全兩個(gè)維度。

如何看“經(jīng)濟(jì)新周期”的辯論?

招商證券的徐寒飛表示,智慧和膽能帶不來(lái)“新周期”。理由有三:(1)期望越大,失望越大,上一輪尋找“新周期”的努力幾近失敗。2013年開(kāi)始,創(chuàng)業(yè)板代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“新方向”(所謂“新周期”),啟動(dòng)了一輪轟轟烈烈的行情,相比“舊周期”的代表指數(shù)(上證50),創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的超額收益超過(guò)2倍,不得不說(shuō),市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板寄予了厚望,這一類以互聯(lián)網(wǎng)、電子、傳媒等新興產(chǎn)業(yè)為主的上市公司,被預(yù)期了“未來(lái)增長(zhǎng)的方向”。不過(guò),隨著2016年P(guān)PI見(jiàn)底回升,創(chuàng)業(yè)板的“神話”逐漸破滅,相對(duì)跌幅巨大,這意味著上一輪尋找“新周期”的努力幾近失敗。(2)新一輪增長(zhǎng)預(yù)期再起,但是毫無(wú)“新”意,只是“舊周期”復(fù)辟而已。新興產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)被“證偽”,供給側(cè)改革帶來(lái)的工業(yè)品價(jià)格上漲改善了一部分工業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī),市場(chǎng)將目光聚焦到周期類股票上,創(chuàng)業(yè)板被“拋棄”。2012年之前的十年里,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠的是工業(yè)化、城市化以及對(duì)外貿(mào)易,2016年之后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次回到依靠工業(yè)生產(chǎn)來(lái)拉動(dòng),顯然這不是“新周期”,只是“舊周期”復(fù)辟而已。(3)放長(zhǎng)觀察視角來(lái)看,經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下降尋底過(guò)程中,“周期”曾數(shù)次復(fù)辟,但是都“失敗”了。2008年經(jīng)過(guò)“四萬(wàn)億”刺激,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從底部反彈,不過(guò)2010年之后,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)7年的下行通道,下降幅度和持續(xù)時(shí)間都“史無(wú)前例”。而在經(jīng)濟(jì)下降尋底過(guò)程中,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曾經(jīng)多次努力,試圖“周期復(fù)辟”,最終的結(jié)果可以看到,短則持續(xù)1個(gè)季度,長(zhǎng)則持續(xù)半年,最后仍然擺脫不掉繼續(xù)下滑的“宿命”。

前海開(kāi)源的楊德龍認(rèn)為:周期行業(yè)是與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的行業(yè),一般來(lái)說(shuō)在經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)周期性行業(yè)的盈利會(huì)大幅超預(yù)期,股價(jià)也會(huì)不斷創(chuàng)新高;在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí),周期性行業(yè)盈利會(huì)大幅度下降,甚至股價(jià)會(huì)遭受巨額虧損。想知道周期性行業(yè)還能不能上漲要首先明確兩個(gè)問(wèn)題:一是當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何?是否是一個(gè)新周期的開(kāi)始?二是這段周期性上漲是階段性表現(xiàn)還是持續(xù)表現(xiàn)?

近期公布的上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示:我國(guó)上半年GDP增速達(dá)6.9%,超過(guò)年初預(yù)期的6.5%的目標(biāo),各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)了比較好的上升勢(shì)頭,這一系列數(shù)據(jù)超過(guò)了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)專家和學(xué)者的預(yù)期。上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期,我認(rèn)為一方面是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,另一方面歸功于投資的拉動(dòng)。今年“一帶一路”和PPP項(xiàng)目的落地,基建投資的增速得到了大幅度提升,從而拉高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)面的增速。

實(shí)際上,我更傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的去產(chǎn)能,加之通過(guò)投資拉動(dòng)促進(jìn)需求開(kāi)啟了一輪新的經(jīng)濟(jì)周期。但是這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和以往的經(jīng)濟(jì)周期是不同的,以往的經(jīng)濟(jì)周期屬于重工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)周期,即以房地產(chǎn),基建,工業(yè)等行業(yè)的投資為代表的重工業(yè)化時(shí)代特征比較明顯,而這一輪的經(jīng)濟(jì)回升在我看來(lái)是對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的一種改變,經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型。

潘向東提出,基于統(tǒng)計(jì)分析很容易“幻覺(jué)”出經(jīng)濟(jì)周期,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期是商業(yè)周期、創(chuàng)新周期和制度周期的疊加。理解改革開(kāi)放后近40年來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng),需要從制度改革的角度去分析。在1978年之后這一巨大的改革邏輯下,經(jīng)濟(jì)增速得到大力提升,但由于改革在各領(lǐng)域和各時(shí)間段的推行呈現(xiàn)出“停、緩、急”,這樣也就相應(yīng)地產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。以此作為解釋邏輯,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)1978 年改革開(kāi)放以來(lái),以經(jīng)濟(jì)體制改革為背景來(lái)計(jì)算經(jīng)濟(jì)周期,中國(guó)就經(jīng)歷了整整兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期:第一輪改革經(jīng)濟(jì)周期起始于1978 年的改革開(kāi)放政策的出臺(tái),結(jié)束于1992 年新的一輪改革啟動(dòng);第二輪改革經(jīng)濟(jì)周期是1992 年中國(guó)政府開(kāi)始啟動(dòng)新的一輪改革,到2013年新的一輪改革醞釀。

未來(lái)如何產(chǎn)生“新周期”?中國(guó)經(jīng)濟(jì)要走出調(diào)整的困境還是依仗供給側(cè)的改革來(lái)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)帶動(dòng)。所謂產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要包括三個(gè)方面:其一,通過(guò)技術(shù)發(fā)展使當(dāng)前的中低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)升級(jí);其二,通過(guò)消費(fèi)的拉動(dòng)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由當(dāng)前倚重固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)升級(jí)到倚重消費(fèi)的增長(zhǎng);第三,通過(guò)制度安排的改革,釋放制約第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的活力,滿足老百姓的消費(fèi)升級(jí)需求,通過(guò)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)來(lái)逐步平衡當(dāng)前過(guò)度倚重第二產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)模式。唯有制度安排改革開(kāi)始推進(jìn),才可以說(shuō)是看到了“新周期”的曙光。

理不辯不明,理越辯越明,讓我們期待后續(xù)的“頭腦風(fēng)暴”!

 

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