導(dǎo)讀：近期，伴隨著黑色系、有色等商品價(jià)格大漲，A股市場(chǎng)中的周期股也走出一波“結(jié)構(gòu)性牛市”。市場(chǎng)“炒周期”熱情高漲，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為，以“新周期”為代表的經(jīng)濟(jì)多頭已大獲全勝，并注定載入史冊(cè)。但在另一邊，劉煜輝、李迅雷等則紛紛提出反對(duì)性觀點(diǎn)，展開(kāi)了一場(chǎng)圍繞經(jīng)濟(jì)新周期的辯論。
剛剛踏過(guò)半年節(jié)點(diǎn)，進(jìn)入閏六月，宏觀經(jīng)濟(jì)界的專家學(xué)家們又紛紛熱議起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。對(duì)比年初的凜冽分歧，年中多空各方仍然堅(jiān)持己見(jiàn)互不妥協(xié)。一邊是任澤平以“新周期”的名義再次向“經(jīng)濟(jì)空頭”喊話；另一邊是劉煜輝、李迅雷回以“別高興太早！中國(guó)經(jīng)濟(jì)從來(lái)都沒(méi)有新周期，而只有債務(wù)杠桿！”
讓我們先來(lái)回顧一下這場(chǎng)激辯論戰(zhàn)的由來(lái)和進(jìn)展：
正方：
八月伊始，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平以兩天一篇的高頻次撰文，以“新周期”再次向“經(jīng)濟(jì)空頭”喊話。截至目前共有四篇文章，分別為《硬著陸和繁榮頂點(diǎn)證偽，新周期持續(xù)驗(yàn)證》、《新周期崛起 繁榮頂點(diǎn)和可怕時(shí)滯完敗》、《新周期是經(jīng)濟(jì)L型下供給出清此次對(duì)決載入史冊(cè)》、《三季度維持經(jīng)濟(jì)多頭 股市估值重構(gòu)新周期》。
總結(jié)過(guò)去七個(gè)月，任澤平高唱?jiǎng)P歌，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)多頭已大獲全勝。理由是消費(fèi)金融周期商品大漲，出口、土地購(gòu)置、發(fā)電、制造業(yè)投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)改善，企業(yè)盈利向好，CPI仍低，這些均指向“繁榮頂點(diǎn)”觀點(diǎn)的破產(chǎn)。
任澤平認(rèn)為，新周期不是需求U型復(fù)蘇，而是經(jīng)濟(jì)L型下的供給出清。今年股市結(jié)構(gòu)性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、有色、稀土、化工、造紙、銀行、保險(xiǎn)等大漲的板塊均是供給出清行業(yè)集中度提升邏輯。喊話直懟“經(jīng)濟(jì)空頭”：“微觀世界已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續(xù)視而不見(jiàn)、閉門造車！”
反方：
作為被懟的“經(jīng)濟(jì)空頭”，李迅雷和劉煜輝立即回應(yīng)，直指此為假的“新周期”，真的“債務(wù)杠桿”。
李迅雷算是這場(chǎng)論戰(zhàn)中任澤平所指的“經(jīng)濟(jì)空頭”之一。李迅雷認(rèn)為，去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)尚未完成，市場(chǎng)沒(méi)有出清，因此不要奢望新周期。從貨幣規(guī)模過(guò)量到貨幣規(guī)模適中，從資產(chǎn)荒到資產(chǎn)過(guò)剩，都是此輪經(jīng)濟(jì)增速下行的庫(kù)茲涅茨周期中金融周期見(jiàn)頂回落的表現(xiàn)形式。“錢多人傻時(shí)代”的結(jié)束已為期不遠(yuǎn)，只是資產(chǎn)價(jià)格高估值的思維定勢(shì)暫時(shí)還將存在，但作為理性投資者應(yīng)該放棄幻想了。
天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì)的劉煜輝是任澤平眼中更大的“經(jīng)濟(jì)空頭”。劉煜輝認(rèn)為是金融泡沫拉長(zhǎng)（需求）地產(chǎn)投資周期，疊加用行政壓縮上游供給，造成了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的假象；甚至還將如今的金融信用周期描述為“婆娑世界”。
從二季度開(kāi)始，庫(kù)存周期的正相關(guān)指標(biāo)如制造業(yè)PMI、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI、產(chǎn)成品庫(kù)存、基建投資等數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落。而在此之前，黑色系（螺紋、雙焦、鐵礦）以及基本面較弱的商品如橡膠、PTA等期貨價(jià)格也已先行回落?？梢哉f(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的短周期已經(jīng)有了見(jiàn)頂跡象，但這個(gè)頂又被房地產(chǎn)投資給削平和拉長(zhǎng)了。
劉煜輝更是轉(zhuǎn)述熊鵬狠話表示，從2011年開(kāi)始，但凡中國(guó)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇苗頭，就總有人跳出來(lái)高呼中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了“新周期”，這種人不是無(wú)知就是投機(jī)，“投政治的機(jī)”。過(guò)去10年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期完全來(lái)源于“房地產(chǎn)+基建”。而這二者最根本的決定力量是債務(wù)，即房企、居民與政府的負(fù)債。看清楚這一點(diǎn)，就可以理解“根本不存在新周期”。
招商證券首席債券分析師徐寒飛也直接撰文反駁任澤平的觀點(diǎn)，其指出，“期望越大，失望越大”，上一輪尋找“新周期”的努力幾近失敗。新一輪增長(zhǎng)預(yù)期再次回到依靠工業(yè)生產(chǎn)來(lái)拉動(dòng)，但是毫無(wú)“新”意，只是“舊周期”復(fù)辟而已。徐寒飛說(shuō)，部分工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格暴漲和收入大幅上升，其實(shí)只是工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的“利潤(rùn)再分配”過(guò)程而已，期貨和股票可以由“智慧和膽”來(lái)推高，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有自身的規(guī)律，用當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)反推“新周期”犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)很大。
幾個(gè)概念的辨析
除此之外，各方專家學(xué)者也紛紛撰文，加入這場(chǎng)關(guān)于“經(jīng)濟(jì)新周期”的論戰(zhàn)。吃瓜群眾看得眼花繚亂，也不免一臉蒙圈——什么是經(jīng)濟(jì)周期，“經(jīng)濟(jì)新周期”是啥？怎么看中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)……
周期是什么？
新時(shí)代證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東給出了詳細(xì)解釋：對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究是從經(jīng)驗(yàn)觀察開(kāi)始的。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，由于信奉薩伊定律的“供給能自動(dòng)地創(chuàng)造需求”，經(jīng)濟(jì)體便不存在波動(dòng)，因此古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀鹾苌偃ヌ接懡?jīng)濟(jì)周期。而馬克思探討經(jīng)濟(jì)危機(jī)更多地是從資本主義必然滅亡的角度去分析，其理論基礎(chǔ)就是馬爾薩斯的人口理論和李嘉圖的邊際報(bào)酬遞減規(guī)律。隨著經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)這兩大理論都已“過(guò)時(shí)”，因此，馬克思的經(jīng)濟(jì)危機(jī)論述已慢慢被研究者所遺忘。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究者對(duì)于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)出的下降等現(xiàn)象，都會(huì)歸結(jié)為政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、農(nóng)業(yè)歉收以及氣候惡化等因素。
經(jīng)驗(yàn)研究者并不就此止步，他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起伏存在一定的“規(guī)律性”。1860年，一位絲毫不懂經(jīng)濟(jì)理論的法國(guó)醫(yī)生——克萊門˙朱格拉，在研究疫病之余，對(duì)人口、結(jié)婚、出生、死亡等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，在這過(guò)程中他注意到經(jīng)濟(jì)事物與疫病一樣，存在著有規(guī)則的波動(dòng)現(xiàn)象，大約九年到十年存在一次起伏輪回。后來(lái)的經(jīng)濟(jì)研究者對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，把它歸結(jié)為機(jī)器設(shè)備的更新所帶來(lái)的波動(dòng)，稱之為“朱格拉周期”。
1923年，英國(guó)的統(tǒng)計(jì)學(xué)家——約瑟夫˙基欽，對(duì)美國(guó)和英國(guó)1890年-1922年的利率、物價(jià)、生產(chǎn)和就業(yè)等統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)廠商生產(chǎn)過(guò)多時(shí)就會(huì)形成存貨，存貨增加時(shí)會(huì)導(dǎo)致廠商減少生產(chǎn)，這種存貨波動(dòng)一次的時(shí)間大概40個(gè)月，他把它稱為“存貨”周期。后來(lái)的研究干脆就把這種由于存貨變動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)稱之為“短波”或“基欽周期”。
有了其他領(lǐng)域研究者對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律研究的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也開(kāi)始從統(tǒng)計(jì)的角度去尋找經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期。1926年，俄國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉˙康德拉季耶夫，對(duì)英、法、美等資本主義國(guó)家18世紀(jì)末到20世紀(jì)初100多年的批發(fā)價(jià)格水平、利率、工資、對(duì)外貿(mào)易等36個(gè)系列統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資本主義的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程存在60年一次起伏的“長(zhǎng)波”，后來(lái)的研究者把它稱之為“康德拉季耶夫周期”。1930年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家庫(kù)茲涅茨從建筑周期的角度去分析經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期，認(rèn)為存在20年左右一次經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)周期，后來(lái)的研究者稱之為“庫(kù)茲涅茨周期”。也有一些研究者秉承從統(tǒng)計(jì)分析的角度，去尋找經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，例如，通過(guò)VARs、馬爾可夫區(qū)域轉(zhuǎn)換模型和譜分析方法去捕捉經(jīng)濟(jì)周期。?
廣發(fā)證券首席宏觀郭磊表示，宏觀分析中‘周期’兩個(gè)字運(yùn)用的混亂，已經(jīng)讓人目不忍視?！皬姆椒ㄕ撋蟻?lái)說(shuō)，均值回復(fù)是所有經(jīng)驗(yàn)研究的源頭之一，所謂‘周期’，本質(zhì)上是一種均值回復(fù)（mean reversion）。這種宏觀上的均值回復(fù)現(xiàn)象是一系列微觀過(guò)程的結(jié)合，如從需求收縮到杠桿率調(diào)整，從微觀杠桿率觸底到資本周轉(zhuǎn)率回升，從資本周轉(zhuǎn)率回升到ROE和ROIC修復(fù)，從ROE修復(fù)到資本開(kāi)支回升，從資本開(kāi)支回升到需求沿產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，從需求傳遞到原材料再定價(jià)……
微信公眾號(hào)“山石觀市”中，曹山石撰文認(rèn)為，對(duì)周期的闡釋，本質(zhì)上也要理解它是所有微觀過(guò)程的次第均值回復(fù)，不能落到一些傻假大空的概念和口號(hào)上，那樣也會(huì)把周期理解向極端；對(duì)周期的反駁，也不能用“依舊是投資拉動(dòng)”“依舊是那些產(chǎn)業(yè)”“依舊沒(méi)有出清”這樣的似是而非的理由，周期起來(lái)這件事本身也只是一個(gè)周期事件，本來(lái)就不是說(shuō)世界要脫胎換骨。完全兩個(gè)維度。
如何看“經(jīng)濟(jì)新周期”的辯論？
招商證券的徐寒飛表示，智慧和膽能帶不來(lái)“新周期”。理由有三：（1）期望越大，失望越大，上一輪尋找“新周期”的努力幾近失敗。2013年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“新方向”（所謂“新周期”），啟動(dòng)了一輪轟轟烈烈的行情，相比“舊周期”的代表指數(shù)（上證50），創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的超額收益超過(guò)2倍，不得不說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板寄予了厚望，這一類以互聯(lián)網(wǎng)、電子、傳媒等新興產(chǎn)業(yè)為主的上市公司，被預(yù)期了“未來(lái)增長(zhǎng)的方向”。不過(guò)，隨著2016年P(guān)PI見(jiàn)底回升，創(chuàng)業(yè)板的“神話”逐漸破滅，相對(duì)跌幅巨大，這意味著上一輪尋找“新周期”的努力幾近失敗。（2）新一輪增長(zhǎng)預(yù)期再起，但是毫無(wú)“新”意，只是“舊周期”復(fù)辟而已。新興產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)被“證偽”，供給側(cè)改革帶來(lái)的工業(yè)品價(jià)格上漲改善了一部分工業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)將目光聚焦到周期類股票上，創(chuàng)業(yè)板被“拋棄”。2012年之前的十年里，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠的是工業(yè)化、城市化以及對(duì)外貿(mào)易，2016年之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次回到依靠工業(yè)生產(chǎn)來(lái)拉動(dòng)，顯然這不是“新周期”，只是“舊周期”復(fù)辟而已。（3）放長(zhǎng)觀察視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下降尋底過(guò)程中，“周期”曾數(shù)次復(fù)辟，但是都“失敗”了。2008年經(jīng)過(guò)“四萬(wàn)億”刺激，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從底部反彈，不過(guò)2010年之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)7年的下行通道，下降幅度和持續(xù)時(shí)間都“史無(wú)前例”。而在經(jīng)濟(jì)下降尋底過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曾經(jīng)多次努力，試圖“周期復(fù)辟”，最終的結(jié)果可以看到，短則持續(xù)1個(gè)季度，長(zhǎng)則持續(xù)半年，最后仍然擺脫不掉繼續(xù)下滑的“宿命”。
前海開(kāi)源的楊德龍認(rèn)為：周期行業(yè)是與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的行業(yè)，一般來(lái)說(shuō)在經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)周期性行業(yè)的盈利會(huì)大幅超預(yù)期，股價(jià)也會(huì)不斷創(chuàng)新高；在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，周期性行業(yè)盈利會(huì)大幅度下降，甚至股價(jià)會(huì)遭受巨額虧損。想知道周期性行業(yè)還能不能上漲要首先明確兩個(gè)問(wèn)題：一是當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如何？是否是一個(gè)新周期的開(kāi)始？二是這段周期性上漲是階段性表現(xiàn)還是持續(xù)表現(xiàn)？
近期公布的上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)上半年GDP增速達(dá)6.9%，超過(guò)年初預(yù)期的6.5%的目標(biāo)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)了比較好的上升勢(shì)頭，這一系列數(shù)據(jù)超過(guò)了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)專家和學(xué)者的預(yù)期。上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期，我認(rèn)為一方面是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另一方面歸功于投資的拉動(dòng)。今年“一帶一路”和PPP項(xiàng)目的落地，基建投資的增速得到了大幅度提升，從而拉高了整個(gè)經(jīng)濟(jì)面的增速。
實(shí)際上，我更傾向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的去產(chǎn)能，加之通過(guò)投資拉動(dòng)促進(jìn)需求開(kāi)啟了一輪新的經(jīng)濟(jì)周期。但是這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和以往的經(jīng)濟(jì)周期是不同的，以往的經(jīng)濟(jì)周期屬于重工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)周期，即以房地產(chǎn)，基建，工業(yè)等行業(yè)的投資為代表的重工業(yè)化時(shí)代特征比較明顯，而這一輪的經(jīng)濟(jì)回升在我看來(lái)是對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的一種改變，經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型。
潘向東提出，基于統(tǒng)計(jì)分析很容易“幻覺(jué)”出經(jīng)濟(jì)周期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期是商業(yè)周期、創(chuàng)新周期和制度周期的疊加。理解改革開(kāi)放后近40年來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)，需要從制度改革的角度去分析。在1978年之后這一巨大的改革邏輯下，經(jīng)濟(jì)增速得到大力提升，但由于改革在各領(lǐng)域和各時(shí)間段的推行呈現(xiàn)出“停、緩、急”，這樣也就相應(yīng)地產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。以此作為解釋邏輯，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)1978 年改革開(kāi)放以來(lái)，以經(jīng)濟(jì)體制改革為背景來(lái)計(jì)算經(jīng)濟(jì)周期，中國(guó)就經(jīng)歷了整整兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期：第一輪改革經(jīng)濟(jì)周期起始于1978 年的改革開(kāi)放政策的出臺(tái)，結(jié)束于1992 年新的一輪改革啟動(dòng)；第二輪改革經(jīng)濟(jì)周期是1992 年中國(guó)政府開(kāi)始啟動(dòng)新的一輪改革，到2013年新的一輪改革醞釀。
未來(lái)如何產(chǎn)生“新周期”？中國(guó)經(jīng)濟(jì)要走出調(diào)整的困境還是依仗供給側(cè)的改革來(lái)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)帶動(dòng)。所謂產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要包括三個(gè)方面：其一，通過(guò)技術(shù)發(fā)展使當(dāng)前的中低端制造業(yè)向中高端制造業(yè)升級(jí)；其二，通過(guò)消費(fèi)的拉動(dòng)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由當(dāng)前倚重固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)升級(jí)到倚重消費(fèi)的增長(zhǎng)；第三，通過(guò)制度安排的改革，釋放制約第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的活力，滿足老百姓的消費(fèi)升級(jí)需求，通過(guò)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)來(lái)逐步平衡當(dāng)前過(guò)度倚重第二產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)模式。唯有制度安排改革開(kāi)始推進(jìn)，才可以說(shuō)是看到了“新周期”的曙光。
理不辯不明，理越辯越明，讓我們期待后續(xù)的“頭腦風(fēng)暴”！
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