5月11日，中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第3期）在線上舉行。本期論壇由中國人民大學國家經(jīng)濟學教材建設重點研究基地執(zhí)行主任、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員陳彥斌主持，聚焦“大疫情持續(xù)沖擊下的世界金融大動蕩”，并邀請知名經(jīng)濟學家曹遠征、張燕生、王晉斌、管濤、王涵聯(lián)袂探討。
中國人民大學經(jīng)濟學院常務副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員王晉斌代表中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）發(fā)布宏觀經(jīng)濟熱點問題研究成果。報告指出，美國金融市場大動蕩基本已經(jīng)過去。在這一輪為期40天左右的大動蕩在人類歷史上十分罕見，它完整地經(jīng)歷了以下五個階段。
階段一：3月3日之前是情緒醞釀階段。具體表現(xiàn)有，由于市場受到疫情的影響，恐慌指數(shù)（VIX）逐漸上升，國債價格不斷上漲，黃金價格明顯波動，同時其余大類資產(chǎn)從2019年的高點不斷下跌了10%左右。3月3日是一個關鍵的時間點，這一天美聯(lián)儲緊急降息0.5個百分點，開啟了市場的另一種狀態(tài)——追逐無風險資產(chǎn)階段。
階段二：3月3日-3月9日是追逐無風險資產(chǎn)階段。具體表現(xiàn)有黃金、國債等無風險資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，而股票、原油等風險資產(chǎn)價格大幅下跌。這一階段是市場對于美聯(lián)儲緊急降息的迅速反應，市場普遍擔憂美聯(lián)儲看到了背后的深層次問題，因為美聯(lián)儲在歷史上緊急降息的次數(shù)并不多見。3月6日，歐佩克的代表沙特和非歐佩克的達標俄羅斯關于原油價格的談判破裂，等到了3月9日周一，美國股市出現(xiàn)了這一輪大動蕩中的第一個熔斷，市場基本進入流動性恐慌階段。
階段三：3月9日-3月23日是流動性恐慌階段。這一階段的顯著特征是所有大類資產(chǎn)價格均大幅下挫，包括原油、股票、國債等。在這個市場最恐慌的階段中，幾乎找不到任何可以避險的工具。3月23日，美聯(lián)儲出臺了所謂無上限寬松7000億美元購債計劃，同時對小企業(yè)出臺了3000億美金的信貸計劃，從這一天開始，美國股市出現(xiàn)明顯上揚。
階段四：3月24日-4月15日是基本盤財富階段。這一階段由于之前市場陷入流動性恐慌，資產(chǎn)價格持續(xù)下挫，導致了流動性危機的爆發(fā)。4月14日，美聯(lián)儲暫緩美國房地產(chǎn)的評估，割斷了金融市場的流動性風險傳遞到房地產(chǎn)市場的途徑。
階段五：4月15日以后，美國金融市場基本步入了投資者分歧階段（正常的價值估值階段）。在這一階段，股市有漲有跌，大類資產(chǎn)走勢持續(xù)分化。
具體來看，3月9日，美股出現(xiàn)這一輪金融大動蕩的第一次熔斷，但這是由于美股三大股指的PE、PB都處于歷史高位，本身有調(diào)整要求，同時油價的沖擊瞬間放大了調(diào)整，疊加疫情逐步擴散的沖擊下的放大性的沖擊。3月12日美股出現(xiàn)這一輪金融大動蕩的第二次熔斷，3月13日，美股實際大幅收高，主要原因是特朗普宣布美國進入緊急狀態(tài)。同一天，歐洲央行率先推出“無上限”寬松，而且全世界7-8個國家對本國的股市實行了“凈值賣空”的政策。3月16日，美國股市第三次熔斷，但當時我們團隊提出“沒有全球性的金融危機，只有全球性的經(jīng)濟疲軟?！睆拿绹⒂^數(shù)據(jù)、金融市場數(shù)據(jù)來看，美國金融市場的杠桿并不高，美國非金融公司杠桿率實際在62%左右的水平，同時其償債能力不斷增強，而且政策對沖力度非常大。我們認為只要杠桿率不是足夠的高，就不會出現(xiàn)類似2008年的大危機。3月22日，在波音公司財務出現(xiàn)了很大問題的背景下，我們提出，波音公司不會重蹈雷曼兄弟的覆轍。波音公司作為全球兩大飛機制造商之一，具有戰(zhàn)略性資產(chǎn)的特征，這與雷曼兄弟的同質(zhì)性資產(chǎn)不同，這決定了美聯(lián)儲肯定會大力救助波音。3月23日，美聯(lián)儲推出“新舉措”一攬子計劃。3月24日之后，整個市場基本穩(wěn)定。從3月25日開始，全球金融市場出現(xiàn)分化，我們認為，大分化也許是我們未來理解全球金融市場和全球經(jīng)濟增長的關鍵詞。
從目前來看，美國金融市場未來可能仍有動蕩，但全球性金融危機應該已走遠。將這一輪大動蕩與1929年的大蕭條和2008的次貸危機進行比較，我們發(fā)現(xiàn)這一輪大動蕩的沖擊時間最短，跌幅最小，體現(xiàn)了沖擊不同、應對不同、結局也不同的特征。這次美聯(lián)儲的政策是堅定做多，“迅猛而粗暴”的政策讓市場瞠目結舌。
同時，外圍市場的金融動蕩遠沒有停止。核心特征是美元指數(shù)非常高。從3月11-18日，美元指數(shù)上漲5%，但是3月11-18日是整個美國股市下跌最厲害的時候。美元指數(shù)和資產(chǎn)價格走勢完全相反，主要是流動性恐慌所導致。在美元指數(shù)走強的背景下，新興市場匯率大幅波動，資本嚴重外流，這對外圍市場產(chǎn)生了巨大壓力。這和2008年的情況不同。這次的疫情不是對美國一國的沖擊，而是對全世界的沖擊，很多外圍市場受沖擊更大，所以這次不會像2008年美國內(nèi)部次貸危機時美元在美聯(lián)儲寬松的貨幣政策下持續(xù)走軟。
“新全球化”或許是第三條道路。未來全球化最好的情況是中美貿(mào)易磋商能夠往好的方向發(fā)展。目前，中日韓自貿(mào)區(qū)的建設，在當前對中國來講非常重要。因為中國實際上是一個大的發(fā)展中的經(jīng)濟體，但從制造業(yè)的水平來講，它已經(jīng)脫離和超越了一般性的發(fā)展中國家的水平，但是中國的頂尖制造業(yè)水平與世界發(fā)達國家有一定的距離。未來的“新全球化”可能是基于區(qū)域合作基礎上的全球化，這對未來金融市場會產(chǎn)生很強的關聯(lián)影響。
論壇第二單元，與會嘉賓圍繞四大議題發(fā)表精彩觀點及討論。
問題1、全球金融動蕩的關鍵原因是疫情沖擊還是金融體系本身積累的風險？
中銀國際研究有限公司董事長，中國銀行原首席經(jīng)濟學家曹遠征認為，股市的系統(tǒng)性變化是受疫情沖擊形成的大動蕩。在疫情沖擊下，這次大動蕩暴露出一個金融的本質(zhì)問題——高杠桿能否持續(xù)。在目前美聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策之下，通過政府的資產(chǎn)負債表極度擴張穩(wěn)定杠桿的辦法能走多遠？在油價低迷的狀態(tài)下，美國頁巖油等高負債行業(yè)能否可持續(xù)？在疫情沖擊下，家庭收入來源被切斷，負債壓力較大，家庭負債表是否可持續(xù)？這三個問題表明高杠桿問題值得高度關注。
中國國際經(jīng)濟交流中心首席研究員張燕生認為，這次金融動蕩是在一個“百年未有之大變局”的背景下發(fā)生了“百年一遇的大流行病”導致的。在這一背景下，疫情沖擊暴露出了世界的種種矛盾，對世界和中國的金融市場以及大國在全球的位置產(chǎn)生了顛覆性的變化。未來可能是一個去全球化、去中國化、去美國化、去全球產(chǎn)業(yè)鏈、去金融市場過去的地位的格局。同時，我們擔心這次金融動蕩可能會有二次爆發(fā)和三次爆發(fā)的風險。
中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤認為這次全球動蕩的關鍵原因是疫情沖擊，但另一方面也受到過去十多年來長期的寬流動性和低利率積累的金融脆弱性的影響。到目前為止，疫情還沒有結束，在目前大力度的救市政策下，只發(fā)生了股災，還沒有發(fā)生由股災引發(fā)的市場恐慌進而演化成全面的流動性危機，也沒有發(fā)生金融危機。但是隨著疫情的持續(xù)發(fā)展，對經(jīng)濟沖擊壓力加大，股災是否會演變成金融危機值得高度關注。
興業(yè)證券首席經(jīng)濟學家、經(jīng)濟與金融研究院副院長王涵認為這一輪全球金融大動蕩是金融體系本身的問題導致的。在過去的百年中，全球供需矛盾一直往供大于求的方向發(fā)展。供大于求的情況導致投資回報率偏低。2008年后，貨幣政策的寬松進一步攤薄了資金回報，因此，金融體系要想實現(xiàn)同樣的收益，就需要承擔更多的風險，導致風險資產(chǎn)配置增加，如低評級債券，增加了金融體系的風險累積。這一輪的救助政策似乎使問題變得更加嚴重，各大央行大規(guī)模釋放流動性進一步攤薄了資本回報率，金融機構被逼進一步杠桿化，使得金融風險的進一步上升。
問題2、全球金融動蕩到目前已基本結束，美股甚至出現(xiàn)了技術性牛市，將來金融體系二次探底風險有多大？
曹遠征認為，雖然這一輪資產(chǎn)價格的動蕩告一段落，但是更嚴重的問題還在后面。特別是，金融體系內(nèi)部是否會爆發(fā)以去杠桿為代表的金融危機還需要密切觀察。美聯(lián)儲以如此寬松的辦法刺激經(jīng)濟導致了更大的風險，也對國際貨幣體系造成了很大的沖擊。如果高杠桿難以維持，那個時候爆發(fā)的金融危機會比2008年危機更嚴重。短期來看有兩個風險需要大家高度關注：一是主權債務危機；二是發(fā)展中國家出現(xiàn)的流動性危機。
張燕生認為，最壞的情況尚未爆發(fā)。當前，各國央行和財政部基本上把能用的政策工具都用上了，政策空間非常有限。具體來看，未來有以下風險：第一，中日韓是否會爆發(fā)二次疫情；第二，如果疫情向非洲、南亞、拉美國家蔓延，可能爆發(fā)人道主義危機；第三，如果疫情出現(xiàn)反復，由于疫情需要隔離，可能帶來產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的斷裂危機。因此，對今后會不會出現(xiàn)二次反彈和二次金融動蕩，我個人持非常審慎的觀點。
管濤認為，雖然現(xiàn)在美股出現(xiàn)了大幅反彈，金融市場企穩(wěn)，但不能說二次探底的風險已經(jīng)完全消除。第一，美元指數(shù)仍處于高位，說明疫情沖擊風險還沒有完全消除；第二，納斯達克指數(shù)的收復不代表疫情沖擊恢復，因為科技股公司通過遠程辦公，受疫情影響相對較??；第三，美聯(lián)儲的放水主要流入了金融市場，導致股市的“虛高”，一旦經(jīng)濟復蘇不及預期，矛盾可能會更加突出；第四，美國疫情沒有得到有效的控制，硬性復工將導致國內(nèi)疫情反彈，同時復工復產(chǎn)的進程受制于其他地區(qū)的疫情防控，復工進度不一定能按預期實現(xiàn)；第五，美聯(lián)儲針對疫情過早過快的出手救助加劇了金融體系的脆弱性。
王涵認為，短期內(nèi)不能低估美股的反彈空間，但是同時也要警惕爬得越高，跌得越重。在這一波美股的反彈主要得益于科技股，如果將標普500中的5只科技股剔除，則這一指數(shù)到現(xiàn)在為止仍是下跌的。從中期來看，科技行業(yè)的大規(guī)模擴張下，有明顯的“毀滅性創(chuàng)造”的特征。即科學技術的進步在供給端提高效率的同時，在需求端是毀滅需求的。當大量就業(yè)人群被AI替代時，最終需求會大幅下降。中長期來看，需求端的不足，會進一步加深供需矛盾，導致整體回報率的下降。
問題3、本次全球金融動蕩中，新興經(jīng)濟體的金融市場動蕩似乎比震中心美國還嚴重，新興經(jīng)濟體如何提高自己的抵抗力？對中國有什么啟示？
曹遠征認為，新興經(jīng)濟體在疫情沖擊下，風險在不斷地暴露。首先，過去十年中，新興經(jīng)濟體以美元計價的債務在不斷上升。其次，新興經(jīng)濟體在資本外流的情況下，匯率大幅下跌，導致未來償債壓力的提高。對中國而言，要加快“本地化進程”以緩解貨幣金融原罪，期限錯配、貨幣錯配和結構錯配的問題。人民幣國際化不僅是中國本身的需求，也是世界的需求，是解決本地區(qū)貨幣錯配問題的體現(xiàn)。
張燕生認為，這次新興市場爆發(fā)的強烈的金融動蕩、金融危機、金融沖擊是因為全球化已經(jīng)進入到了下半場，即風險明顯大于機遇。經(jīng)濟增長的黃金時代可能結束，但是貨幣危機、銀行危機、金融危機等高頻率發(fā)生的問題現(xiàn)在開始一步一步地展現(xiàn)在我們面前。在過去的全球化過程中，重視經(jīng)濟自由、政治自由，使全球效率發(fā)生了改善，但是全球化沒有機制解決公平問題，這導致新興市場無論是債務、貨幣、國際收支還是金融等方面的風險大大提升。對中國、日本、韓國和東盟而言，要聯(lián)合抗疫，聯(lián)合穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈、暢通供應鏈、提升價值鏈。第一，東亞要聯(lián)合擴大內(nèi)需；第二，東亞要聯(lián)合實現(xiàn)關鍵技術零部件的本地生產(chǎn)；第三，東亞要保持金融穩(wěn)定。
管濤認為，疫情沖擊新興市場，發(fā)生了創(chuàng)記錄的資本外流，主要原因是過去十年全世界寬流動性低利率的背景下，新興市場的原罪更加嚴重，即新興市場的貨幣是不可兌換的貨幣，所以必須要用硬通貨對外支付，同時國內(nèi)金融市場不發(fā)達，需要到海外進行融資，這就導致了中長期的貨幣錯配、期限錯配等問題。對中國的啟示：第一，經(jīng)濟穩(wěn)、貨幣穩(wěn)，經(jīng)濟強、貨幣強；第二，要在“雨天打傘，晴天補漏”；第三，要控制好貨幣錯配和匯率敞口。
王涵認為，新興經(jīng)濟體內(nèi)部分化明顯，這與本國疫情情況和經(jīng)濟情況相關。中長期來看，新興經(jīng)濟體都面臨著財政最后如何維持的問題。對中國而言，要保證匯率政策更加靈活，要為貨幣體系的重大變革做好準備，同時還要避免國內(nèi)資產(chǎn)泡沫化的問題。
王晉斌認為，美元指數(shù)的走強，會使美元資產(chǎn)對全球吸引力的進一步上升，這有利于美元霸權的進一步鞏固。在這樣的狀態(tài)下，對于新興市場中的比較脆弱的經(jīng)濟體，當務之急還是疫情防控。對于整個東亞經(jīng)濟體而言，由于中日韓的疫情防控十分到位，目前比較重要的迅速推進中日韓自貿(mào)區(qū)。但是中國沒必要參與“亞元”，人民幣將來一定會成為區(qū)域性的強勢貨幣。
問題4、疫情沖擊下的全球金融動蕩對中國影響路徑與對策？
曹遠征認為，疫情沖擊中一個很重要的問題是國際貨幣體系的變革。在現(xiàn)行美元主導的國際貨幣體系中有很大的內(nèi)在缺陷，但是在疫情的進程中，全球出現(xiàn)了去人民幣國際化的傾向。一是，各國央行進行貨幣互換，但是中國央行沒有參與。二是，人民幣沒有進入數(shù)字貨幣。這對中國經(jīng)濟和人民幣國際化形成了巨大的挑戰(zhàn)和影響。
張燕生認為，疫情沖擊對中國的影響，一是可能通過全球的貨幣金融動蕩產(chǎn)生，二是可能由于油價和大宗商品的波動產(chǎn)生，三是可能通過全球經(jīng)濟衰退產(chǎn)生。對中國來講最核心的問題是科技方面的去中國化，規(guī)則方面的去中國化，產(chǎn)業(yè)方面的去中國化，和貨幣方面的去中國化。對中國而言，最重要的是做好自己的事情，在規(guī)則、科技、產(chǎn)業(yè)、貨幣等方面不斷做強；同時，還要主動與世界各國掛鉤。
管濤認為，金融動蕩對中國的影響路徑是兩個，一個是金融渠道，一個是實體經(jīng)濟渠道。金融渠道：一方面可能是信心危機的傳染，另一方面，可能是本身市場避險情緒上升，導致集中拋售風險資產(chǎn)。實體經(jīng)濟渠道：世界可能陷入資產(chǎn)負債表的衰退，世界經(jīng)濟有長期持續(xù)低迷的可能性，這會導致中國的外需長期疲軟。
王涵認為，要關注通脹層面上和地緣政治層面上的問題。中國的應對：第一，要加快改革，包括要素改革；第二，政策層面上，要聚焦民生、結構性問題；第三，加大開放；第四，避免大刺激，保留部分政策彈性空間，為極端情況做好準備。
王晉斌認為，中國在國際上取得今天的成就不依靠金融，而是靠制造業(yè)。人民幣要想實現(xiàn)國際化，也要落在實體經(jīng)濟創(chuàng)新上面，要讓中國市場能給投資者提供收益。所以，當下要想辦法刺激需求，使科技的進步更上一個臺階，這是未來中國綜合實力上一個臺階的核心要點。
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