“為防止流動(dòng)性寬松下的脫實(shí)向虛傾向，建議將充足流動(dòng)性引入新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新?！痹?月30日舉行的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）“宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第12期 ）”上，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)巴曙松針對(duì)信用寬松下的資金“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)分享了最新觀點(diǎn)。
他指出，流動(dòng)性寬松的市場(chǎng)條件下，如何防止“脫實(shí)向虛”是一個(gè)值得探討的問題。在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系中，資本市場(chǎng)的影響非常大，資本市場(chǎng)的漲跌直接影響到居民的資產(chǎn)負(fù)債表。從這個(gè)意義上說，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，至少在美國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策中，并沒有那么明確的分野。
在新冠疫情沖擊前后，全球的資本市場(chǎng)、包括中國(guó)市場(chǎng)，都出現(xiàn)了非常戲劇性的波動(dòng)?，F(xiàn)在一些代表性的指數(shù)在大幅度地回升，不過，比較一下不同的指數(shù)、以及指數(shù)內(nèi)部的構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)內(nèi)部也很分化，主要表現(xiàn)在資本市場(chǎng)上漲的動(dòng)力基本集中在新經(jīng)濟(jì)、以及龍頭公司，最典型的是美國(guó)4家市值最大的新經(jīng)濟(jì)公司，其市值加起來和日本整個(gè)資本市場(chǎng)的總市值相當(dāng)。
在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策分析中，討論如何防止“脫實(shí)向虛”，實(shí)際上主要擔(dān)心是否會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，特別是要防止資產(chǎn)市場(chǎng)大幅起落可能帶來的系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。不過，在此基礎(chǔ)上，還需要比較這次市場(chǎng)的回暖和以前有什么不同，如何通過政策引導(dǎo)來趨利避害。
他認(rèn)為，這次全球以及中國(guó)的資本市場(chǎng)回暖，有幾個(gè)方面的特點(diǎn)：
首先，資本市場(chǎng)回升的結(jié)構(gòu)非常分化，回升的動(dòng)力主要來自新經(jīng)濟(jì)的龍頭股。造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，例如，投資者認(rèn)為現(xiàn)在還處在疫情沖擊與傳播的環(huán)境下，這些新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)反而從疫情沖擊中受益，往往現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，因此，部分投資者認(rèn)為在動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境下投資這些新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能相對(duì)比較小。同時(shí)，這些新經(jīng)濟(jì)的龍頭公司更能適應(yīng)未來發(fā)展的方向。
其次，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的回暖與中國(guó)較好地控制疫情、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快直接相關(guān)。同時(shí)，如果把當(dāng)前中國(guó)的金融政策放到整個(gè)去杠桿的背景下來看，在當(dāng)前全球流動(dòng)性都比較充裕的環(huán)境下，中國(guó)資本市場(chǎng)和直接融資面臨一個(gè)重要的發(fā)展契機(jī)，特別是資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的順利推出，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分活躍。無論是內(nèi)地還是香港，對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)來說，上市的門檻大幅度降低，同時(shí)，中國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)格調(diào)控，也使得居民客觀上有加大金融資產(chǎn)配置的需求。目前發(fā)展直接融資，特別是把充足的流動(dòng)性引導(dǎo)到創(chuàng)新型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該說在這一輪充足的流動(dòng)性環(huán)境下，通過促進(jìn)金融體系對(duì)這些代表著未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新經(jīng)濟(jì)的融資，可以把流動(dòng)性引入到促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
在沒有實(shí)施注冊(cè)制時(shí)，市場(chǎng)通常認(rèn)為有形或者無形上市門檻比較高，客觀上就容易形成擬上市公司的“堰塞湖”。注冊(cè)制的實(shí)行，加上包括香港在內(nèi)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)上市門檻的靈活調(diào)整，上市速度明顯加快。按照目前上市的進(jìn)展，可能短則兩三年、長(zhǎng)則五六年的時(shí)間，就基本可以把中國(guó)擬上市公司的所謂“堰塞湖”這個(gè)問題消化掉，這將是一個(gè)非常關(guān)鍵的時(shí)期。
當(dāng)上市公司數(shù)量的快速增長(zhǎng)階段，與中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新階段疊加在一起，加上當(dāng)前國(guó)際和國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的流動(dòng)性、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需求等因素，可以預(yù)期，當(dāng)前以新經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的直接融資快速擴(kuò)張將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。如果這種趨勢(shì)能健康平穩(wěn)地保持下去，流動(dòng)性比較寬松的條件，對(duì)于促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、防止杠桿率大幅度上升、同時(shí)用充足的流動(dòng)性來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來說，應(yīng)該說是個(gè)比較難得的時(shí)間窗口。
在此背景下，資本市場(chǎng)和金融體系應(yīng)提升整個(gè)金融資源配置的市場(chǎng)化程度，識(shí)別出新經(jīng)濟(jì)中對(duì)于直接融資的新需求，相應(yīng)進(jìn)行一些制度創(chuàng)新，使得上市以及整個(gè)融資制度對(duì)這些新經(jīng)濟(jì)公司更加友好，支持新經(jīng)濟(jì)公司能用好資本市場(chǎng)去融資和創(chuàng)新。
當(dāng)前，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的背景下，市場(chǎng)十分關(guān)注中概股回歸，實(shí)際上這兩者之間具有一點(diǎn)時(shí)間上的巧合，即使沒有中美經(jīng)貿(mào)摩擦，許多新經(jīng)濟(jì)公司為了拓展亞洲和中國(guó)市場(chǎng)，也有強(qiáng)烈的回歸的動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，實(shí)際上在中概股回歸的同時(shí)，依然有不少的公司踴躍到美國(guó)市場(chǎng)上市，2020年以來中國(guó)到美國(guó)資本市場(chǎng)上市的公司的數(shù)量和融資額依然保持高速增長(zhǎng)。這說明新經(jīng)濟(jì)公司是受到全球資本市場(chǎng)關(guān)注的，也說明至少在資本市場(chǎng)方面，全球各國(guó)依然保持著密切的聯(lián)系。
與此同時(shí)，大量美國(guó)的中概股到香港上市，除了拓展亞洲市場(chǎng)更為方便外，也與兩年前香港市場(chǎng)推出的面向新經(jīng)濟(jì)上市融資的上市制度改革直接相關(guān)。當(dāng)時(shí)香港推動(dòng)面向新經(jīng)濟(jì)的上市制度改革，就是把握住全球和亞洲正在到來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大趨勢(shì)，全球和亞洲經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型動(dòng)力都冀望于新經(jīng)濟(jì)，而新經(jīng)濟(jì)的融資需求、特性、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有許多方面是不一樣的。所以，香港在當(dāng)時(shí)就新經(jīng)濟(jì)上市融資做了幾個(gè)比較大的調(diào)整，比如生物科技公司不需要盈利，達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)之后在研發(fā)階段就可以上市的；比如差別投票權(quán)制度或者超級(jí)投票權(quán)制度，從理論上說這些制度體現(xiàn)了在新經(jīng)濟(jì)中人力資本影響力和對(duì)公司價(jià)值貢獻(xiàn)的認(rèn)可。這些方面的改革為新經(jīng)濟(jì)公司的融資提供了條件，而這次中概股回歸的主體主要是一些新經(jīng)濟(jì)公司。
無論是中國(guó)還是全球市場(chǎng)，目前是一個(gè)流動(dòng)性充足的環(huán)境，中國(guó)的金融體系相對(duì)處于正常的區(qū)間，歐美主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入到零利率甚至負(fù)利率階段。對(duì)于中國(guó)金融體系來說，為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊進(jìn)行適度的經(jīng)濟(jì)刺激是需要的，但是因?yàn)榇碳ふ邔?dǎo)致宏觀杠桿率上升快的情況下，也要適時(shí)微調(diào)宏觀政策，防范杠桿率過快上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)。加快發(fā)展直接融資，調(diào)整融資的結(jié)構(gòu)，特別是把這些充足的流動(dòng)性通過適當(dāng)?shù)娜谫Y制度創(chuàng)新，把它引入到新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，這不僅能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和控制杠桿率上升，還能夠推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)創(chuàng)新。
來源：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇
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