由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)（第18期）于11月18日在線上舉行。本期論壇聚焦“現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的核心邏輯--貨幣政策的重新尋錨”，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征、王永利、周誠(chéng)君、張斌聯(lián)合解析。
論壇第一單元，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)張成思教授代表論壇發(fā)布CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告。報(bào)告就以下五部分內(nèi)容展開(kāi)：一是貨幣政策重新尋錨的背景和如何理解重新尋錨；二是工具體系構(gòu)建的邏輯；三是多層次目標(biāo)體系構(gòu)建的邏輯；四是傳導(dǎo)體系的建設(shè)邏輯；五是金融基礎(chǔ)設(shè)施體系構(gòu)建的邏輯。
報(bào)告指出，現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)這一題目非常重要，2019年黨的十九屆四中全會(huì)通過(guò)的決議《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度、推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題的決定》提出：“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系?！蓖ㄟ^(guò)《決定》中的核心關(guān)鍵詞可以看到，國(guó)家對(duì)現(xiàn)代中央銀行制度的詮釋是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的抓手和支柱，一個(gè)是完善貨幣制度投放機(jī)制，二是健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系。這就要求構(gòu)建目標(biāo)體系、調(diào)控體系、傳導(dǎo)體系以及金融基礎(chǔ)設(shè)施體系，并基于此形成多層次微觀基礎(chǔ)的中央銀行制度體系。
報(bào)告闡述了應(yīng)當(dāng)如何理解重新尋錨，與傳統(tǒng)意義上尋錨對(duì)應(yīng)的是僅包括操作目標(biāo)、中間目標(biāo)、最終目標(biāo)等的貨幣政策的目標(biāo)體系不同，重新尋錨還應(yīng)該以利率市場(chǎng)化為核心進(jìn)行全方位的尋錨，具體來(lái)說(shuō)在工具體系、目標(biāo)體系、傳導(dǎo)體系、基礎(chǔ)設(shè)施體系這四個(gè)層次都存在著尋錨的問(wèn)題。尋錨的工作將會(huì)是一個(gè)比較浩大的工程，需要該領(lǐng)域的專家和各界經(jīng)驗(yàn)豐富的研究人員共同努力通過(guò)大量研究才能完成。
報(bào)告分別講述了工具體系、多層次目標(biāo)體系、傳導(dǎo)體系、金融基礎(chǔ)設(shè)施體系構(gòu)建的邏輯。首先是工具體系，目前貨幣政策工具體系的變化是非?？斓?，特別是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的工具體系，我國(guó)也根據(jù)自己的國(guó)情和發(fā)展也有重點(diǎn)依托或者錨定的工具，包括傳統(tǒng)的準(zhǔn)備金政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作和較新的SLF、MLF等工具。但在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策實(shí)踐的轉(zhuǎn)變和人民幣逐漸成為世界主要貨幣的背景下，工具體系尋錨需要以利率市場(chǎng)化和資金價(jià)格為核心，研判如何選擇使用各類貨幣政策工具。其次是多層次目標(biāo)體系，多層次目標(biāo)體系建設(shè)包括操作目標(biāo)體系的建設(shè)到中間目標(biāo)體系建設(shè)，再到最終目標(biāo)的建設(shè)。目標(biāo)體系十分重要，決定了貨幣政策工具的尋錨問(wèn)題，多層次目標(biāo)體系構(gòu)建應(yīng)該逐漸從數(shù)量向價(jià)格轉(zhuǎn)換。再次是傳導(dǎo)體系，貨幣政策傳導(dǎo)體系有著堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)理論支撐和完善的學(xué)理基礎(chǔ)。實(shí)踐中我國(guó)貨幣政策工具到中間目標(biāo)的傳導(dǎo)很順暢，而中間目標(biāo)向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)更要關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)主體的變化，微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期還有它對(duì)政策的感知，以及它對(duì)政策感知以后的反映，還有微觀市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，特別是通貨膨脹指標(biāo)的結(jié)構(gòu)性分化應(yīng)該引起關(guān)注。最后是金融基礎(chǔ)設(shè)施體系，近幾年金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)受到?jīng)Q策層的重視，從現(xiàn)有公開(kāi)信息來(lái)看，央行主導(dǎo)或央行為主管單位的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和發(fā)展很快，機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加，但工作的著力點(diǎn)可能還在業(yè)務(wù)層面，而金融基礎(chǔ)設(shè)施體系的構(gòu)建要求最終核心指向利率市場(chǎng)化，應(yīng)提高金融基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行效率，不是簡(jiǎn)單的為交易而交易。以往金融基礎(chǔ)設(shè)施往往并沒(méi)有放在利率市場(chǎng)化體系建設(shè)中，現(xiàn)在在以市場(chǎng)化利率體系作為錨的背景下金融設(shè)施的重要性有所提升。
報(bào)告回顧了核心內(nèi)容，指出現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的核心內(nèi)容是貨幣政策的建設(shè)，貨幣政策實(shí)施過(guò)程中重新尋錨的核心邏輯是最終推動(dòng)以金融價(jià)格為紐帶的宏微觀金融互動(dòng)機(jī)制。
論壇第二單元，與會(huì)嘉賓首先對(duì)如何理解貨幣政策的重新尋錨、是否應(yīng)該重新尋錨、如何尋錨展開(kāi)了討論。
中銀國(guó)際研究有限公司董事長(zhǎng)、中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征針對(duì)后疫情非正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)時(shí)期，全球的貨幣狀態(tài)、貨幣政策和貨幣理論發(fā)生的重大變化，提出了貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何重新定位，如何重新尋錨的三個(gè)要點(diǎn)：一是擴(kuò)張型的財(cái)政政策和貨幣政策是總需求政策，無(wú)法對(duì)沖供給端的衰退，財(cái)政赤字幾乎無(wú)限擴(kuò)大化，改變了我們傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)的機(jī)制和貨幣政策的調(diào)控機(jī)制以及貨幣的理論；二是傳統(tǒng)貨幣政策通過(guò)利率進(jìn)行調(diào)控，利率的錨就是通貨膨脹，現(xiàn)在變成支持財(cái)政赤字的擴(kuò)大，完全綁定于財(cái)政，貨幣是否應(yīng)該支持財(cái)政，赤字融資是否正當(dāng)，美元作為國(guó)際貨幣體系中的錨不再穩(wěn)定，是否需要重新尋錨，都需要重新討論；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)分化，對(duì)貨幣政策正常化是不是要堅(jiān)持和維持，我國(guó)貨幣政策究竟要錨定什么，都需要更深入研究。
中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)、深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王永利從幣值穩(wěn)定視角，討論貨幣市場(chǎng)的初衷以及現(xiàn)實(shí)中貨幣市場(chǎng)偏離的初衷，來(lái)反思貨幣理論，也討論了貨幣政策的重新尋錨問(wèn)題。王永利指出貨幣幣值穩(wěn)定是貨幣政策的初衷和根本追求，但如今貨幣幣值穩(wěn)定很困難。另外中介目標(biāo)還存在問(wèn)題，如CPI指標(biāo)的代表性是否足夠、數(shù)據(jù)采集是不是及時(shí)，是不是準(zhǔn)確，是不是完整。貨幣本身應(yīng)該作為一個(gè)價(jià)值尺度交換媒介，但目前貨幣政策變成了一個(gè)社會(huì)財(cái)富重新分配的工具，需要認(rèn)真反思真正的貨幣理論、貨幣政策的目標(biāo)或者貨幣之錨到底是什么。
中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)周誠(chéng)君指出既維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又維持貨幣穩(wěn)定和充分就業(yè)，中國(guó)中央銀行的貨幣政策目標(biāo)一直是多元化的，目標(biāo)選擇上多為相機(jī)抉擇，但在人民幣逐步開(kāi)始成為國(guó)際貨幣，人民幣外匯交易主要市場(chǎng)從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外，其匯率也逐漸脫離當(dāng)局控制，中央銀行更重視追求貨幣政策的獨(dú)立性和跨境資本的自由流動(dòng)。
中國(guó)社科院世經(jīng)政所副所長(zhǎng)張斌指出，傳統(tǒng)貨幣政策將通貨膨脹作為錨，實(shí)現(xiàn)貨幣價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，這是對(duì)貨幣政策最好的一種追求，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)和較低產(chǎn)出缺口。但金融危機(jī)的發(fā)生使得資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該進(jìn)入貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生了大量討論，學(xué)界也尚無(wú)定論，仍需更多研究和具體情況具體分析。針對(duì)中國(guó)情況，張斌認(rèn)為貨幣政策仍應(yīng)把通貨膨脹放在第一目標(biāo)，由于核心CPI對(duì)于總需求的指向最清晰，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)主要關(guān)注核心CPI。
隨后，與會(huì)嘉賓對(duì)貨幣政策重新尋錨過(guò)程中利率市場(chǎng)化到底扮演什么角色以及怎樣來(lái)推進(jìn)中國(guó)的利率市場(chǎng)化問(wèn)題展開(kāi)了討論。
曹遠(yuǎn)征認(rèn)為利率市場(chǎng)化一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)之一，要完成這一目標(biāo)，需要實(shí)現(xiàn)利率放得開(kāi)，利率形得成，利率調(diào)得了。從目前進(jìn)展看，利率放得開(kāi)基本實(shí)現(xiàn)，利率形得成在完善過(guò)程中，現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是利率能否調(diào)得了。目前央行利率傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)影響貸款利率集中報(bào)價(jià)制度的詢價(jià)過(guò)程調(diào)整利率，但短端貨幣市場(chǎng)的利率的傳導(dǎo)效果是未知的且不利于市場(chǎng)形成穩(wěn)定預(yù)期。新機(jī)制可以采取像美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)制，利用國(guó)債作為標(biāo)的，但要實(shí)現(xiàn)這一新機(jī)制需央行和財(cái)政部配合解決諸多問(wèn)題。
王永利認(rèn)為利率市場(chǎng)化首先要關(guān)注市場(chǎng)交易，央行需要選取合適中介目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)調(diào)整標(biāo)的物的利率水平，再通過(guò)標(biāo)的物利率再向其他利率傳導(dǎo)，其次王永利指出央行應(yīng)選取合適的目標(biāo)利率，國(guó)債收益率仍為一個(gè)重要指標(biāo)。
周誠(chéng)君認(rèn)為我國(guó)實(shí)際利率低于均衡自然利率水平，降息空間很小，我國(guó)不應(yīng)降息，避免資源分配扭曲和道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)保持貨幣政策的獨(dú)立性和追求跨境資本的自由流動(dòng)。另外周誠(chéng)君認(rèn)為與財(cái)政政策注重公平不同，貨幣政策應(yīng)注重提高金融可獲得性和資源配置效率。
張斌認(rèn)為利率市場(chǎng)化不僅僅是指利率價(jià)格由市場(chǎng)供需決定，更需要市場(chǎng)上能夠提供更多的、可競(jìng)爭(zhēng)的金融產(chǎn)品，其價(jià)格由市場(chǎng)供求決定，如近年來(lái)快速發(fā)展的企業(yè)債券、理財(cái)產(chǎn)品和基金等金融產(chǎn)品高度市場(chǎng)化交易，其價(jià)格由市場(chǎng)供求決定。一個(gè)更有彈性的利率有助于跨區(qū)域資源配置，這對(duì)企業(yè)和居民都是非常重要的。張斌還指出目前我國(guó)企業(yè)部門(mén)利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)較高，但居民部門(mén)仍需要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，存貸利率都有進(jìn)一步放開(kāi)的空間。
來(lái)源：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇
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