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從市場(chǎng)上來看，是不是中國跟外國市場(chǎng)對(duì)人民幣的看法正好相反？國外在看好中國資產(chǎn)，特別是固定收益上表現(xiàn)非常明顯。
資本的凈流入、凈流出，希望成為大家研究市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)橹袊情_放經(jīng)濟(jì)體。特別是在貿(mào)易順差持續(xù)縮減的情況下，一定靠資本項(xiàng)目的順差來平衡國際收支。我們知道在資本項(xiàng)目，外商投資小于中國對(duì)外投資。因此在資本項(xiàng)目的這一科目之間是逆差的，一定要靠間接投資予以彌補(bǔ)。因?yàn)橹苯油顿Y是逆差的，所以流入資本就成了一個(gè)選擇，構(gòu)成了明年金融開放很重要的原則。
歷史上來看，高度關(guān)注金融科目的資本流動(dòng)，對(duì)中國資產(chǎn)、對(duì)中國匯率有重大影響。如果當(dāng)前態(tài)勢(shì)繼續(xù)保持，預(yù)計(jì)明年人民幣的升值壓力繼續(xù)變大。這也構(gòu)成了人民幣成為全球避險(xiǎn)的資產(chǎn)，人民幣成為全球市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
二、中國經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)形勢(shì)
關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)與宏觀政策的變化。我們是這么看的，中國經(jīng)濟(jì)增速是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，在2010年以后告別兩位數(shù)增長。這種結(jié)構(gòu)性的變化，是符合規(guī)律的。今年前三季度6.2%，預(yù)計(jì)明年不加干預(yù)會(huì)破6%，而且明年會(huì)出現(xiàn)前低后平的態(tài)勢(shì)。在一二季度可能會(huì)是洼地，三四季度以后稍微上揚(yáng)轉(zhuǎn)平。
為什么有這種看法？剛剛姚洋教授特別提到2017年的狀況。2016年到2017年，經(jīng)濟(jì)上了臺(tái)階開始回頭，在2018年這一段時(shí)間中間，始終在略高于2016、2015、2014的速度上增長，市場(chǎng)是比較樂觀的。
為什么樂觀呢？是因?yàn)榭吹皆谌蚧€(wěn)定的情況下，中國經(jīng)濟(jì)的增長能力。這時(shí)候的政策邏輯就是剛剛姚洋所說的，我們發(fā)現(xiàn)增長是這么構(gòu)成的。如下：
第一，去產(chǎn)能。去產(chǎn)能表現(xiàn)為PPI上升，銷售收入增長，表現(xiàn)為企業(yè)盈利狀況變好。由于盈利狀態(tài)變好，微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)定使得經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，所以就不太需要大水漫灌的政策。與此同時(shí)，PPI轉(zhuǎn)正，銷售收入增長、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，高杠桿情況下現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好意味著杠桿可以穩(wěn)住。
第二，企業(yè)利潤上升意味著杠桿率會(huì)下降。正是在這樣的基礎(chǔ)上推出政策，通過加強(qiáng)金融監(jiān)管來去影子銀行、去杠桿。但所有的正確要與時(shí)間條件變化為依據(jù)。2018年，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的不確定性，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的要求開始迫切，也構(gòu)成了大家現(xiàn)在看的“六穩(wěn)”，而且明年也要求繼續(xù)堅(jiān)持“六穩(wěn)”。這是今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出來的，成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)。
特別是討論金融問題，穩(wěn)金融被高度關(guān)注。為什么要穩(wěn)金融？中國經(jīng)濟(jì)長期形成出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長模式，在企業(yè)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)而高負(fù)債情況下，出口收入是內(nèi)部現(xiàn)金流，這個(gè)現(xiàn)金流可以用來付息。當(dāng)出口下降，出現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，杠桿就維持不住。與此同時(shí)，在股權(quán)質(zhì)押情況下，當(dāng)股價(jià)下跌，資產(chǎn)價(jià)格下跌，質(zhì)押物不足，銀行追加質(zhì)押。如果你質(zhì)押追加不上去，銀行就要變賣資產(chǎn)，然后形成螺旋性下跌，這就是我們說的踩踏事件。
所有的情況加在一塊，就有可能出現(xiàn)杠桿的快速衰退。而我們剛剛說了，杠桿的快速衰退就是金融危機(jī)。以此分析看到2018年的問題，盡管有融資難、融資貴，但是我們認(rèn)為2018年的融資難、融資貴，已經(jīng)跟此前的融資難、融資貴發(fā)生了很大的改變。
2018年前的融資難、融資貴，還有發(fā)展的機(jī)會(huì)、賺錢的機(jī)會(huì)，只不過借錢變得貴了，借錢變得難了，是發(fā)展性的融資難。2018年以后的融資難、融資貴則變成生存性的問題。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以付息，必須外部有現(xiàn)金流使他能夠借到付息，維持住杠桿。如果外部借不到錢，那么他的倒閉立馬就在眼前。
所以為什么要支持民營經(jīng)濟(jì)？很簡(jiǎn)單。2018年的民營經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出“求包養(yǎng)”，從金融上來看“求包養(yǎng)”很重要的現(xiàn)象是誰能把我的銀行貸款還了，誰能把工人工資發(fā)了，這個(gè)企業(yè)我不要了，這就是去杠桿的表現(xiàn)。邏輯結(jié)論就是，當(dāng)整個(gè)社會(huì)內(nèi)部現(xiàn)金流不足，杠桿普遍降，中央銀行有責(zé)任大幅度補(bǔ)充外部現(xiàn)金流，這是穩(wěn)金融的責(zé)任。
所以從2018年4季度開始，特別是在2019年一季度表現(xiàn)的非常之明顯，所謂的“貨幣放水”是在這個(gè)條件下出現(xiàn)的，是向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。所以我們認(rèn)為這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，只是意味著宏觀審慎管理的要求在提高。
我做個(gè)簡(jiǎn)單的解釋。2018年中國央行的宏觀調(diào)控政策發(fā)生很大的變化，由過去的單純貨幣政策轉(zhuǎn)向雙支柱“貨幣政策+宏觀審慎管理”。大家知道貨幣政策是管理總需求的，應(yīng)對(duì)金融周期的；而宏觀審慎管理是控制杠桿率的，控制杠桿的變動(dòng)。
宏觀審慎管理要求是逆周期調(diào)節(jié)，是逆經(jīng)濟(jì)周期的，在收縮的時(shí)候加杠桿，杠桿快速上漲的時(shí)候去杠桿。今年的央行政策安排特征，更多的是宏觀審慎管理要求，而不是貨幣政策放松的要求。
于是宏觀管理是通過加杠桿進(jìn)行的。2018年宏觀杠桿率下降2個(gè)百分點(diǎn)，2019年一季度宏觀杠桿率上升5個(gè)百分點(diǎn)，到三季度算了算大概在7.9個(gè)百分點(diǎn)。它表現(xiàn)為廣義信貸和社會(huì)融資規(guī)模存量向上，中央財(cái)經(jīng)赤字增加，地方債加快發(fā)起。實(shí)質(zhì)上，加杠桿已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中，這是宏觀審慎管理的要求。
這是什么意思？我們發(fā)現(xiàn)是流動(dòng)性的補(bǔ)充。于是大家看到流動(dòng)性成本短端下降非常之快，但利率在長端基本沒有變化，違約率繼續(xù)提高，意味著收益率曲線變陡?，F(xiàn)在的爭(zhēng)議是不是收益率曲線變得平緩一點(diǎn)，還是維持現(xiàn)在的收益率曲線？這是對(duì)貨幣政策放松很重要的爭(zhēng)議。
從我們看來，2020年內(nèi)需仍有下行壓力。投資，不多說了。消費(fèi)，尤其汽車銷量大幅下行，意味著經(jīng)濟(jì)還會(huì)下行。在出口不能增長的情況下，投資與消費(fèi)也不能增長，經(jīng)濟(jì)下行會(huì)變快，邏輯上需要有比較寬松的政策，但是貨幣政策的放松遇到了約束。因?yàn)樽钪匾氖荂PI上升，CPI上升是豬引起來的，是供給引來的問題。
貨幣政策收緊并不能使物價(jià)下降，但是貨幣政策放松一定助長著物價(jià)上升，說明貨幣政策放松是有約束的，至少在明年上半年很難放松?？紤]到這次豬是供給側(cè)的問題，特別是能繁母豬的下降，改變了豬周期。
也就是說，豬肉價(jià)格不是6個(gè)月一個(gè)周期了，很可能會(huì)長一點(diǎn)。能繁母豬恢復(fù)起來，然后再生下小豬，小豬再變成成品豬，時(shí)間預(yù)計(jì)長一點(diǎn)。物價(jià)上漲的態(tài)勢(shì)和較高物價(jià)水平預(yù)計(jì)將維持兩到三年。這種情況下，貨幣政策的放松受到影響，惟有的變化是財(cái)政擴(kuò)張。
財(cái)政擴(kuò)張，預(yù)計(jì)明年的財(cái)政收入壓力較大，擴(kuò)大財(cái)政只有擴(kuò)大赤字，赤字率可能在3%以上，今年2.8%提到3%，這是中央財(cái)政。其實(shí)地方財(cái)政已經(jīng)在擴(kuò)大，請(qǐng)大家注意，現(xiàn)在允許2019年到2022年三年中間，當(dāng)年地方政府的預(yù)算可以在不超過當(dāng)年新增債務(wù)限額60%以內(nèi)提前使用下一年新增債務(wù)額度，這意味著當(dāng)年的地方政府財(cái)政開支可以擴(kuò)大到預(yù)算的160%。今年開始發(fā)行2020年的地方專項(xiàng)債，這會(huì)加大基建的投資，以此來頂住經(jīng)濟(jì)下行、頂住去杠桿。
與此同時(shí)，從財(cái)政政策方面看今年的減稅空間不大，進(jìn)一步減稅的空間不大，但減費(fèi)還有空間。最重要的政策是國企股權(quán)現(xiàn)在開始劃轉(zhuǎn)社保，現(xiàn)在劃了10%，今后會(huì)繼續(xù)加大比例，相應(yīng)的騰出空間可以給企業(yè)減低社保費(fèi)負(fù)擔(dān)。
所以明年政府在基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)加大，反映中國一個(gè)傳統(tǒng)邏輯，中國經(jīng)濟(jì)在出口導(dǎo)向情況下，出口是引領(lǐng)投資的，當(dāng)出口好明顯就投資，訂單好明年就增工人、增設(shè)備、增廠房。當(dāng)出口不好，投資自然萎縮。這時(shí)候就要政府投資，當(dāng)?shù)胤秸疀]錢就要中央政府投資。
我們也注意到今年發(fā)改委開始公布明年的投資項(xiàng)目，其中鐵公基最大的是開工建設(shè)成都到拉薩的鐵路。未來中國的經(jīng)濟(jì)會(huì)是什么樣？也跟剛剛看的世界經(jīng)濟(jì)一樣，有博弈，有短期因素、長期因素。
從長期因素來看是這三個(gè)因素，請(qǐng)大家關(guān)注，也是市場(chǎng)上的一個(gè)熱點(diǎn)。第一個(gè)，5G建設(shè)和商用化。第二個(gè)，制造業(yè)升級(jí)，特別是智能制造。第三個(gè)，服務(wù)業(yè)崛起。這是人口老齡化、居民收入提高必然的反映。大家看到這幾年增長最快的是教育、醫(yī)療、旅游、休閑這些高端服務(wù)業(yè)。
這些都是中國增長的希望，但現(xiàn)在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)還比較大，這些增長點(diǎn)還不足以撐起整個(gè)經(jīng)濟(jì)。未來中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要調(diào)控，是為它們創(chuàng)造一個(gè)合適的環(huán)境，使它快快長大。如果它能長大變成參天大樹，中國的發(fā)展與增長就可持續(xù)。
怎么長大？過去四十年改革開放，不僅僅是中國經(jīng)濟(jì)快速增長成為第二大經(jīng)濟(jì)體的故事，更重要的是居民收入提高的故事，而這個(gè)提高主要是城市化。中國經(jīng)濟(jì)仍處在城市化進(jìn)程之中，因?yàn)槟壳俺鞘谢手挥?0%，其中又有20%的人是半城市化人口——農(nóng)民工。過去經(jīng)驗(yàn)一直表明，城市化率水平提高也是居民收入提高的過程。加大城市化率，就能增加供給，也增加消費(fèi)。
很簡(jiǎn)單，我們計(jì)算了一下。農(nóng)民工在城市的收入只有30%消費(fèi)，70%是匯到家里蓋個(gè)漂亮的房子，但蓋個(gè)漂亮的房子在那兒坐著喝西北風(fēng)嗎？沒辦法，還是得出來打工，于是漂亮的房子沒有資產(chǎn)收益，變成閑置。如果農(nóng)民工市民化，他的消費(fèi)、他在城里的收入會(huì)大部分花在城市；如果農(nóng)民工市民化，他的土地收入會(huì)減弱，土地便能集中經(jīng)營、集約化經(jīng)營。在集約化經(jīng)營中，農(nóng)村的資產(chǎn)會(huì)獲得某種收益，而這個(gè)收益轉(zhuǎn)成消費(fèi)支撐他在城里買車、買房。
2018年開始，300萬人口城市戶籍放開，500萬人口以下城市重點(diǎn)人口放開戶籍，包括北上廣深的一線重點(diǎn)城市積極落實(shí)戶籍積分制度。昨天剛剛國辦、中辦出臺(tái)了新的政策，繼續(xù)加大力度。我們認(rèn)為這有利于增加中低收入階層收入，也有利于擴(kuò)大城市消費(fèi)。
政策要求2020年完成1億農(nóng)民工市民化。隨著農(nóng)民工市民化，以及進(jìn)一步城市化，農(nóng)民對(duì)土地減少，有利于提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率，也有利于城市增加住宅用地供給。土地法已明確，農(nóng)村集體建設(shè)用地入市，這將增加農(nóng)民的財(cái)產(chǎn)性收入。
說句老實(shí)話，我做中國宏觀經(jīng)濟(jì)四十多年了，一直在國家體制內(nèi)工作。改革開放是中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展最基本的動(dòng)力。什么叫改革開放？就是調(diào)動(dòng)積極性。我們看未來，要促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長也唯有繼續(xù)堅(jiān)持改革開放。農(nóng)民工市民化不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，因?yàn)檗r(nóng)民還需要身份，這也是社會(huì)問題、文化問題、生態(tài)問題。
因此必須深化“五位一體”改革，只有深化改革，破除束縛，積極性才能得到煥發(fā)，才能使中國經(jīng)濟(jì)增長可以維持。明年是“十三五”計(jì)劃收官之年，也是全面建成小康社會(huì)之年，后年要開啟“十四五”計(jì)劃。所以我們預(yù)計(jì)“十四五”期間，為了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，改革是重要方向。
以上是我的發(fā)言。謝謝！
