作者 | 朱敏紅（中投企智投資總經(jīng)理、IEEAC投融資委員會(huì)委員、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)-加州伯克利分校金融碩士職業(yè)導(dǎo)師）
張奧平（洞見(jiàn)資本副總裁）
“暈輪效應(yīng)”作為一種社會(huì)心理現(xiàn)象，最早是由美國(guó)著名心理學(xué)家愛(ài)德華?桑戴克于20世紀(jì)20年代提出，其最大的特點(diǎn)就是以偏概全，以點(diǎn)蓋面，陷入片面的主觀認(rèn)識(shí)。
2017年11月13日，新三板做市指數(shù)盤中首次跌破1000點(diǎn)，從交易趨勢(shì)上看，市場(chǎng)短期仍有繼續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)。但是，目前市場(chǎng)對(duì)于新三板做市指數(shù)的下跌產(chǎn)生了過(guò)分的解讀，有媒體甚至稱“被拋棄的中國(guó)「納斯達(dá)克」：數(shù)千億套死 人稱「火葬場(chǎng)」”。對(duì)比美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商制度，其從1971年2月納斯達(dá)克市場(chǎng)系統(tǒng)主機(jī)正式啟用發(fā)展至今46年，已屬于“成熟期”市場(chǎng)，中國(guó)的新三板市場(chǎng)作為中國(guó)的納斯達(dá)克從2014年8月引入做市商制度發(fā)展至今僅3年多的時(shí)間，目前仍處于“初創(chuàng)期”。所以，我們不應(yīng)簡(jiǎn)單的將美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)做市制度與中國(guó)新三板市場(chǎng)做市制度在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行類比，而應(yīng)借鑒其成熟的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)自我的不斷完善、發(fā)展。
做市商制度，對(duì)于任何市場(chǎng)而言，其最重要的功能是促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，使市場(chǎng)交易更加活躍?；仡櫭绹?guó)的做市商制度，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）定義，做市商是在一定的連續(xù)的時(shí)間內(nèi)對(duì)特定的證券做出買賣公開(kāi)報(bào)價(jià)并以此報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣交易的公司。而美國(guó)的做市商根據(jù)做市商數(shù)量和義務(wù)的不同，也可以分為競(jìng)爭(zhēng)性做市商和壟斷性做市商。其中壟斷性做市商制度以美國(guó)紐約證券交易所為代表，全市場(chǎng)指定一個(gè)且僅有這一個(gè)做市商來(lái)為其做市。紐交所的做市商又稱特許做市商或?qū)＜医?jīng)紀(jì)人，按照紐交所的描述和美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義，特許做市商需要通過(guò)在交易時(shí)間向市場(chǎng)展示最優(yōu)報(bào)價(jià)并保持其所做市股票的“公平有序的交易環(huán)境”。當(dāng)市場(chǎng)中因?yàn)橥蛔兊馁I賣盤而造成沒(méi)有足夠的對(duì)手盤時(shí)，專家經(jīng)紀(jì)人會(huì)動(dòng)用其自有的資金和庫(kù)存做市股票進(jìn)場(chǎng)交易。而競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度以美國(guó)納斯達(dá)克為代表，同一只交易的股票會(huì)有幾個(gè)做市商同時(shí)在交易時(shí)段內(nèi)對(duì)證券進(jìn)行買賣報(bào)價(jià)并在該價(jià)格接受交易，因?yàn)槎鄠€(gè)做市商相互間的競(jìng)爭(zhēng)性，從而降低了最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)間的價(jià)差，減小了交易成本。根據(jù)中國(guó)新三板的政策說(shuō)明：一種證券如需要實(shí)行做市轉(zhuǎn)讓需要有兩個(gè)及兩個(gè)以上的做市商同時(shí)進(jìn)行做市。按照這個(gè)定義，可以看出中國(guó)新三板做市商與美國(guó)納斯達(dá)克的做市商一樣同屬于競(jìng)爭(zhēng)性做市商。
新三板市場(chǎng)做市商制度下一步的改革應(yīng)致力于消除現(xiàn)有做市商激勵(lì)機(jī)制的扭曲、提升做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)和重塑做市商的盈利模式。只有這樣，做市商才能真正的為市場(chǎng)的流動(dòng)性做出正向的貢獻(xiàn)。
首先應(yīng)重點(diǎn)改革獲得庫(kù)存股的方式
納斯達(dá)克做市商有兩種方式獲得庫(kù)存股，分別是從發(fā)行方直接獲取和從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買。
一般做市商以IPO的途徑購(gòu)入庫(kù)存股，價(jià)格為發(fā)行價(jià)。同時(shí)為承銷商的做市商獲取庫(kù)存股的成本可以低于發(fā)行價(jià)，但也承擔(dān)了發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這一特點(diǎn)決定了做市商從事做市業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來(lái)源主要是買賣價(jià)差。承銷差價(jià)即做市商的利潤(rùn)一般趨于7%的平均水平。目前，新三板做市商庫(kù)存股的來(lái)源有三個(gè)：1)從擬掛牌公司原股東手中協(xié)議受讓；2)參與擬掛牌公司的定向增發(fā)；3)從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買。由于目前做市商數(shù)量有限，因此新三板做市商前兩種獲得庫(kù)存股的方式付出的成本都極低。扭曲的做市商激勵(lì)機(jī)制帶來(lái)的是庫(kù)存股票的高浮盈，使券商做市趨向于自營(yíng)，產(chǎn)生套利沖動(dòng)，而不是維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。
另外，與納斯達(dá)克做市商相比，新三板做市商持有的股票庫(kù)存也較多。根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》規(guī)定，掛牌時(shí)采取做市轉(zhuǎn)讓的股票，初始做市商應(yīng)取得掛牌公司不低于5%總股本或100萬(wàn)股股票(以孰低為準(zhǔn))，且每家做市商取得不低于10萬(wàn)股股票。而且上述文件還規(guī)定“單個(gè)做市商持有庫(kù)存股票達(dá)到掛牌公司總股本20%時(shí)，可以免于履行買入報(bào)價(jià)義務(wù)”。這意味著單個(gè)做市商持有的庫(kù)存股票允許達(dá)到掛牌公司總股本的20%。而納斯達(dá)克做市商持有單個(gè)公司的股票一般不超過(guò)1%。
新三板做市商類型擴(kuò)充
新三板市場(chǎng)是證券公司壟斷做市。然而納斯達(dá)克市場(chǎng)有著多種類別的做市商，主要分類為：批發(fā)商、全國(guó)性零售經(jīng)紀(jì)商、機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商、地區(qū)性公司、電子交易網(wǎng)絡(luò)等類型。中國(guó)的新三板做市商擴(kuò)容可考慮的對(duì)象也很多，例如，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)理解深刻的咨詢公司等。只有不同類型的機(jī)構(gòu)進(jìn)入到做市商的陣容中，才可以產(chǎn)生有差異的競(jìng)爭(zhēng)，形成完善的競(jìng)爭(zhēng)性做市交易結(jié)構(gòu)。
做市商間交易市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)保證交易價(jià)格公允
納斯達(dá)克市場(chǎng)開(kāi)放了做市商之間的交易，使掌握更多信息的做市商可以互相競(jìng)價(jià)，這既減少了做市監(jiān)管的成本，也將股價(jià)維持在公允價(jià)格附近。而目前新三板市場(chǎng)明令禁止做市商之間交易。納斯達(dá)克為了防止競(jìng)爭(zhēng)中的混亂而采取的“任何報(bào)價(jià)或者指令如果與系統(tǒng)內(nèi)其他指令發(fā)生鎖定或者穿價(jià)都會(huì)被執(zhí)行”的策略。中國(guó)的監(jiān)管層為了避免做市商之間利益輸送，所以禁止做市商之間成交，然而這也使得股價(jià)難以達(dá)到公允價(jià)格。
混合交易機(jī)制，透明、公平、有序競(jìng)爭(zhēng)
1971年納斯達(dá)克建設(shè)初期，其主要采用傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)性做市制度。1984年，納斯達(dá)克引入小額訂單自動(dòng)委托交易系統(tǒng)，1990年引入SelectNet系統(tǒng)，主要完成1000股以上的大規(guī)模交易，并提供在線談判和指令執(zhí)行服務(wù)。1997年納斯達(dá)克實(shí)施新的委托處理規(guī)則（OHR），引入電子交易系統(tǒng)ECNs，這成為納斯達(dá)克交易制度的分水嶺。納斯達(dá)克的做市商制度由此變?yōu)榛旌献鍪猩讨贫取CNs系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)所有的交易者都能夠看到。做市商面臨做市商之間和來(lái)自投資者的競(jìng)爭(zhēng)，其利潤(rùn)空間也被大幅壓縮?；旌辖灰讬C(jī)制下，做市商做市意愿下降，然而ECNs系統(tǒng)對(duì)做市商采取了交易費(fèi)用減免的優(yōu)惠政策。這也是值得我們新三板市場(chǎng)所借鑒的。2004年納斯達(dá)克開(kāi)始向美國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)成為全國(guó)性證券交易所，2006年獲批后，納斯達(dá)克開(kāi)啟了第三次分層，在全國(guó)精選市場(chǎng)采用了競(jìng)價(jià)交易制度。納斯達(dá)克從競(jìng)爭(zhēng)性做市商到混合性做市商經(jīng)歷了26年，再經(jīng)過(guò)9年在頂層采用競(jìng)價(jià)交易，所以新三板市場(chǎng)在分層之后不宜馬上采用競(jìng)價(jià)交易，這是一個(gè)自然的培育過(guò)程。
中國(guó)的新三板市場(chǎng)做市商制度出臺(tái)至今僅僅經(jīng)歷了3年多的時(shí)間，雖然目前新三板做市指數(shù)表現(xiàn)有些“差強(qiáng)人意”，但其對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性已做出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。有理由相信，隨著新三板市場(chǎng)做市商制度的不斷完善，流動(dòng)性逐步的釋放，各界信心的樹(shù)立，將會(huì)引領(lǐng)新三板市場(chǎng)再一次走向繁榮。
*文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表新理財(cái)網(wǎng)立場(chǎng)
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