4月7日，由中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司聯(lián)合主辦的CMF 宏觀經(jīng)濟(jì)理論與思想研討會（第1期）在中國人民大學(xué)隆重舉行。本期論壇聚焦“后金融危機(jī)時期貨幣政策理論的新進(jìn)展”，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員于澤代表論壇發(fā)布CMF中國宏觀經(jīng)濟(jì)理論與思想報告。
報告主要討論了三個方面的問題：1、2008年之前貨幣政策理論取得了哪些共識；2、2008年之后這些共識受到了哪些挑戰(zhàn)？貨幣政策實踐和理論作出哪些反應(yīng)？3、中國經(jīng)驗如何與上述理論相互印證或結(jié)合。
于澤指出，從這三個問題出發(fā)，報告主要得出了以下結(jié)論：第一，貨幣政策理論從真實票據(jù)原則到凱恩斯主義，認(rèn)識到貨幣政策的重要性；第二，在金融危機(jī)前，基于貨幣主義和理性預(yù)期等思想形成貨幣政策理論的一些共識；第三，金融危機(jī)后貨幣政策遇到空間不足問題，但是貨幣政策框架具有足夠的彈性和包容性；第四，新貨幣政策工具收到了效果，副作用不明顯，未來將納入工具箱，打開部分政策空間；第五，貨幣政策策略從通貨膨脹目標(biāo)制到“彌補(bǔ)”型通貨膨脹目標(biāo)制，為自然利率進(jìn)一步下行儲備充足政策空間；第六，預(yù)期管理和央行溝通處在更加核心的作用；第七，強(qiáng)化非線性金融風(fēng)險管控和財政政策融合；第八，考慮到結(jié)構(gòu)性參數(shù)和制度基礎(chǔ)，我國貨幣政策比較符合目前的貨幣政策理論，但也要加快推進(jìn)改革。
于澤表示，在過去幾十年，整個中央銀行對于貨幣政策的探索可以概括為兩個長期回蕩的問題：一是通貨膨脹是由實際因素決定還是貨幣政策決定？二是貨幣本位是什么？即貨幣政策應(yīng)該盯住哪個名義錨？根據(jù)這兩個問題，他認(rèn)為可以將貨幣政策理論的發(fā)展分為三個階段：真實票據(jù)原則；凱恩斯主義；貨幣主義、理性預(yù)期和新凱恩斯主義。
1、真實票據(jù)原則。真實票據(jù)原則認(rèn)為貨幣政策的主要目的是防止投機(jī)，在現(xiàn)實生活中提供生產(chǎn)性貸款時，要防止投機(jī)性貸款，在理論上屬于典型的被動清算主義。真實票據(jù)原則是第一代央行貨幣政策理論的核心，它和現(xiàn)有理論最大的區(qū)別在于名義錨，當(dāng)前的理論認(rèn)為貨幣政策要以名義價格作為穩(wěn)定的核心，但是真實票據(jù)原則認(rèn)為流通中的貨幣是由商品決定的，央行無法控制貨幣，而且也不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行干預(yù)，其作用僅限于防止投機(jī)。
2、凱恩斯主義：相機(jī)的擴(kuò)張-緊縮政策。二戰(zhàn)之后，世界各國央行開始逐漸調(diào)整對真實貨幣原則的認(rèn)識，尤其是在面對1953年經(jīng)濟(jì)衰退的時候，美聯(lián)儲提出了逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向而動的決策原則，正式取代真實票據(jù)原則。在這一原則中，調(diào)整短期利率的主要目的是維持總需求穩(wěn)定，而不在于抑制資產(chǎn)價格的投機(jī)性波動。但是，20世紀(jì)50-60年代的貨幣政策依然認(rèn)為決定價格的主要因素是實際變量，所以各國政府紛紛出面控制價格。貨幣政策更多將目標(biāo)定義為失業(yè)率，反復(fù)采用擴(kuò)張——緊縮政策。因為追求低失業(yè)率并僅在通貨膨脹成為主要公眾關(guān)注點時才與之作斗爭，中央銀行增加了通貨膨脹和產(chǎn)出的波動性。這種做法的基礎(chǔ)是菲利普斯曲線，認(rèn)為通貨膨脹和失業(yè)率存在永久替代關(guān)系，在沒有實現(xiàn)充分就業(yè)的時候，就業(yè)擴(kuò)張不會導(dǎo)致通貨膨脹。
3、貨幣主義和理性預(yù)期之后逐漸形成新的貨幣政策理論。進(jìn)入20世紀(jì)70年代，人類貨幣政策進(jìn)入了新的階段。1968年弗里德曼在演講中明確否定了菲利普斯曲線的長短期之間的替代關(guān)系，開啟了對于貨幣政策的再認(rèn)識，世界主要國家發(fā)生的滯漲也導(dǎo)致了對于當(dāng)時的貨幣政策理念的再思考，同時在80年代之后，隨著RBC理論的崛起，經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論開始進(jìn)一步因為盧卡斯批判回歸到以微觀基礎(chǔ)為核心，這三個原因?qū)е铝苏呱系拇筠D(zhuǎn)型。
政策上的大轉(zhuǎn)型在80年代圍繞以下問題展開：中央銀行是否有能力控制通貨膨脹？央行信譽(yù)是否會影響通脹預(yù)期？兩者之間的相互作用如何影響降低通貨膨脹的成本？隨著時間的演進(jìn)和爭論的進(jìn)行，我們逐漸在三個維度上形成了2008年之前的大共識：第一，貨幣政策執(zhí)行基礎(chǔ)。通貨膨脹是一個貨幣現(xiàn)象，即貨幣政策系統(tǒng)性影響通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)存在一個“自然率”，將失業(yè)率降低到低于自然率的嘗試只會導(dǎo)致更高的通貨膨脹。第二，貨幣政策最優(yōu)策略。最優(yōu)政策是通貨膨脹漸進(jìn)收斂到目標(biāo)值的通貨膨脹目標(biāo)制。第三，貨幣政策最優(yōu)執(zhí)行方式。
基于以上共識，報告形成了關(guān)于最優(yōu)貨幣政策的七個結(jié)論。第一，最優(yōu)政策是通貨膨脹漸進(jìn)收斂到目標(biāo)值的通貨膨脹目標(biāo)制。第二，只有在沒有成本推動型通貨膨脹或者不用考慮產(chǎn)出對目標(biāo)偏離時，才能用迅速調(diào)整到通貨膨脹目標(biāo)值的政策。第三，要調(diào)整通貨膨脹，最優(yōu)貨幣政策需要改變實際利率，即名義利率對通貨膨脹偏差反應(yīng)系數(shù)超過1。第四，最優(yōu)貨幣政策要求調(diào)整利率以完全抵消需求沖擊。但是要用適應(yīng)性政策應(yīng)對潛在產(chǎn)出變化，即保持利率不變。第五，關(guān)于未來貨幣政策的預(yù)期對經(jīng)濟(jì)活動至關(guān)重要，因此，有效的貨幣政策需要解決時間不一致性問題，以通貨膨脹預(yù)期為名義錨穩(wěn)定價格和產(chǎn)出。第六，在預(yù)期的作用下，如果中央銀行希望將產(chǎn)出提升到潛在產(chǎn)出之上，相機(jī)抉擇會導(dǎo)致次優(yōu)均衡，通貨膨脹持續(xù)高于目標(biāo)值，但是不能獲得產(chǎn)出收益。第七，能夠可信地遵守規(guī)則的中央銀行將改善通貨膨脹與產(chǎn)出之間的短期權(quán)衡取舍。
報告指出，2008年之后，傳統(tǒng)貨幣政策的空間受到了限制，世界各國推出了新的貨幣政策工具，比較具有代表性的主要有：資產(chǎn)購買或者量化寬松；前瞻指引；負(fù)利率；定向貸款。
1、資產(chǎn)購買或者量化寬松。理論上的傳導(dǎo)機(jī)制包括信號機(jī)制、久期-風(fēng)險機(jī)制和資產(chǎn)組合再平衡（供給-稀缺性機(jī)制）。于澤表示，在現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)，一方面，資產(chǎn)購買改善了金融條件。金融市場分割下，資產(chǎn)購買對股票、公司債等收益率都漸進(jìn)產(chǎn)生了較大影響 ，同時影響了銀行的準(zhǔn)備金，提高了銀行貸款的規(guī)模。另一方面，他表示資產(chǎn)購買也改善了宏觀條件。
2、前瞻指引。前瞻指引是過去十年獲得了最多關(guān)注的新貨幣政策，前瞻指引實際上是央行政策交流的組成部分。根據(jù)原有理論，如果利率遠(yuǎn)離下限，那么前瞻指引實際上是傳統(tǒng)政策指引的放大器，但是在新的條件下，如果利率維持在下限，這時候前瞻指引就變成了單獨的貨幣政策。他認(rèn)為前瞻指引的背后體現(xiàn)了精確和靈活之間的權(quán)衡定性。以結(jié)果為導(dǎo)向的前瞻指引可以看作是一種自動穩(wěn)定器，但是這種前瞻指引面對著更為嚴(yán)峻的交流挑戰(zhàn)，特別是如果結(jié)果變量不可觀測，會引起極大的誤解。
3、負(fù)利率。于澤表示實施負(fù)利率政策的國家較少，主要包括歐洲國家和日本。傳導(dǎo)機(jī)制類似低利率政策，但是要更為極端。對于負(fù)利率政策的主要擔(dān)心是會不會產(chǎn)生金融風(fēng)險，從目前的實際數(shù)據(jù)來看，金融風(fēng)險不是非常突出。
4、定向貸款。該政策主要集中在歐央行和英格蘭央行，其目的是要通過對銀行的長期資金，對貨幣政策提供補(bǔ)充。
于澤表示，總體來說，新貨幣政策工具的目的就是要在短期利率逼近有效下限的前提下，探索如何打開政策空間，總體上是保持短期利率，改善長期利率，通過長期利率的引導(dǎo)打開政策空間。主要的爭論是這些新政策工具是否會影響金融穩(wěn)定。對于這個問題，從目前研究的結(jié)論來說，從目前研究看結(jié)論是不確定，這主要是因為金融風(fēng)險具有巨大的非線性特征，而當(dāng)前的識別并沒有真正考慮到這一特征，因此導(dǎo)致結(jié)論不穩(wěn)健。
由于當(dāng)前缺乏政策空間，曾經(jīng)討論過的“彌補(bǔ)型”通貨膨脹目標(biāo)制重新引起了人們的關(guān)注，2020年美聯(lián)儲修正貨幣政策策略所采用的方式就是回歸到彌補(bǔ)型通貨膨脹目標(biāo)制上來，主要目的是為了提高通貨膨脹預(yù)期，打開政策空間。面對政策空間問題，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）提出，只要滿足兩個條件，財政就是永遠(yuǎn)可以持續(xù)的：第一，主權(quán)貨幣，即貨幣是由主權(quán)國家發(fā)行，并且沒有盯住國外的貨幣。第二，沒有外國貨幣計價的債務(wù)，同時避免國內(nèi)各主體大量的外債。主流理論和MMT理論的爭論會一直持續(xù)下去，我們可能會面對一次庫恩意義上的范式調(diào)和或范式轉(zhuǎn)換。
報告認(rèn)為，我國的貨幣政策實踐有很多做法與西方所推崇的原則看似并不相同。中國的利率體系復(fù)雜程度也遠(yuǎn)超歐美國家。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，歐美國家潛在產(chǎn)出比較穩(wěn)定，但是我國潛在產(chǎn)出波動性較高，我國的產(chǎn)出波動很大程度上來源于長期潛在產(chǎn)出的持久沖擊，因此根據(jù)貨幣政策最優(yōu)原則，我國的貨幣政策應(yīng)該是保持定力，不應(yīng)該大水漫灌。
制度特征方面，我們之所以在各個期限上都設(shè)定利率目標(biāo)，主要是考慮到了市場分割問題。實際上，西方國家也是通過引入市場分割因素來解釋在2008年之后為什么需要量化寬松，即在調(diào)控的短期利率的同時，也要考慮調(diào)整長期利率。從目前的理論研究來看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要適用于大規(guī)模依賴銀行融資的國家，而這一點與我國當(dāng)前的現(xiàn)狀比較吻合。
另外，我國的經(jīng)濟(jì)體制是社會主義市場經(jīng)濟(jì)，很重要的一點是宏觀調(diào)控是在黨的領(lǐng)導(dǎo)下，服從于更高層次的長期規(guī)劃。從這個意義上來講，我們可以說人民銀行的預(yù)調(diào)、微調(diào)是在黨的領(lǐng)導(dǎo)下和長期規(guī)劃下的預(yù)調(diào)、微調(diào)，與我們看到的貨幣政策所提倡的規(guī)則并沒有本質(zhì)上的沖突，這背后主要是基于長期的發(fā)展邏輯。考慮到我國的特殊國情，我們的很多做法都具有高度的合理性。當(dāng)然，我們也必須看到目前的政策在未來可能面臨的挑戰(zhàn)，比如：如何進(jìn)一步化解市場分割，提高利率傳導(dǎo)機(jī)制；如何在長期規(guī)劃下，實現(xiàn)財政政策、貨幣政策、金融穩(wěn)定政策、就業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策等相互協(xié)調(diào)；如何進(jìn)一步做好貨幣政策溝通，穩(wěn)定市場參與者預(yù)期。
對于后金融危機(jī)時期傳統(tǒng)貨幣政策理論面臨的沖擊，與會專家分享了自己的觀點。
長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，目前全球的貨幣政策進(jìn)入了“無人區(qū)”，部分國家甚至出現(xiàn)了零利率、負(fù)利率的狀況，在這種“無人區(qū)”中需要格外小心。第一，貨幣是總需求調(diào)整的工具，但這個問題存在復(fù)雜性，事實上供給產(chǎn)生的影響和沖擊有時會非常強(qiáng)烈，而且是人們不易于捕捉的。第二，即使我們面對的是長期的潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降，其實也不是必然要把利率降到極低的水平。第三，在供給和需求基礎(chǔ)上的跨期調(diào)節(jié)問題也是十分關(guān)鍵的。其次，在存在結(jié)構(gòu)扭曲、存在很多部門差異的環(huán)境之下，我們需要關(guān)注到在貨幣政策遇到?jīng)_擊之后利率下降所引起的結(jié)構(gòu)性變化，包括對資產(chǎn)價格領(lǐng)域和非資產(chǎn)價格領(lǐng)域的影響，甚至是對貧富差距和民粹主義的影響。最后，在常態(tài)和非常態(tài)問題方面，中國確實和西方當(dāng)前的“非常態(tài)”貨幣環(huán)境尚存一段距離，中國還處在正利率的區(qū)間，但是客觀上講應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)中庸或者強(qiáng)調(diào)一個度的把握，在面臨深水區(qū)的時候，適當(dāng)?shù)匚从昃I繆，進(jìn)行比較節(jié)制的政策調(diào)控還是必要的。
中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌指出，寬松的貨幣政策有助于緩解經(jīng)濟(jì)過度下行壓力，讓經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定運(yùn)行，相關(guān)的實證研究表明，這一過程當(dāng)中最大的得益者是收入最低的群體，量化寬松政策在實現(xiàn)通脹目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)，幫助低收入群體改善收入等方面發(fā)揮了非常大的作用。量化寬松政策在實現(xiàn)目標(biāo)的同時有沒有帶來大的通脹？答案是沒有。十幾年前中國剛剛推出量化寬松的時候，大家都擔(dān)心大水漫灌會造成通脹，然而事實上廣義的貨幣并沒有大量增加。還有一個擔(dān)心是資產(chǎn)價格金融不穩(wěn)定，但是不要看到資產(chǎn)價格上漲就認(rèn)為是資產(chǎn)價格泡沫，資產(chǎn)價格上漲不等同于資產(chǎn)價格泡沫。退一步講，假定存在資產(chǎn)價格泡沫，貨幣當(dāng)局也不是看到資產(chǎn)價格泡沫就一定要“捅破”，有些時候泡沫甚至是好東西。從這個意義上講，我們應(yīng)基于事實，在事后檢討一下對寬松貨幣政策的很多擔(dān)心，不要對寬松貨幣政策扣那么多帽子，認(rèn)為寬松貨幣政策這樣或那樣不好。
中國社科院金融研究所副所長張明將當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局刻畫為“三低兩高”：低增長、低通脹、低利率、高政府債務(wù)、高收入分配失衡，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入“三低兩高”現(xiàn)象的原因就是次貸危機(jī)。次貸危機(jī)爆發(fā)以后，我們沒有經(jīng)過真正重要的、痛苦的調(diào)整，僅靠擴(kuò)張性的宏觀政策度過了當(dāng)時的困局。我們對當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)格局的本質(zhì)還需要更深刻的認(rèn)識，在對它的本質(zhì)認(rèn)識得非常清楚之前，我們對貨幣政策的范式轉(zhuǎn)換還是要比較謹(jǐn)慎，要考慮傳統(tǒng)貨幣政策框架是否真正失效了。同時我們在關(guān)注CPI、經(jīng)濟(jì)波動等傳統(tǒng)貨幣政策需要關(guān)注的因素之外，也要關(guān)注資產(chǎn)價格、收入分配等因素。
中國人民大學(xué)一級教授、經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)席主席楊瑞龍指出，金融危機(jī)以后所謂的傳統(tǒng)貨幣理論失效的表現(xiàn)包括經(jīng)濟(jì)的長期停滯，判斷貨幣理論或者貨幣政策是否有效，可能還需要關(guān)注一個非常重要的方面：微觀基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的貨幣理論對微觀基礎(chǔ)關(guān)注不夠，微觀基礎(chǔ)的變化可能不會導(dǎo)致所謂的貨幣理論本身失效，而是基于傳統(tǒng)的對微觀基礎(chǔ)的判斷，用一個傳統(tǒng)的理論對微觀基礎(chǔ)做出判斷覺得它是失效的，但是如果引入新的對微觀基礎(chǔ)的判斷可能結(jié)果就不一樣。所以，要關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)背后的微觀基礎(chǔ)，這可能會更加接近真實的世界。
中國人民大學(xué)副校長劉元春提出了三個觀點：首先，新世紀(jì)初形成的新攻勢根本不是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的勝利，而只是“大緩和”這一現(xiàn)實給經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一種麻痹；其次，目前的確是一個大時代，這個大時代不僅僅使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的前提發(fā)生了變化，也就是說經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)態(tài)狀況發(fā)生了變化，而且使它的傳遞參數(shù)，甚至是基本框架發(fā)生了變化；最后，我們已經(jīng)開始了對于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)基本哲學(xué)范疇的反思。新古典理論是非常嚴(yán)密的哲學(xué)體系，實際上是自然主義和無為精神貫穿其中。目前對于是不是會面臨超級通貨膨脹，是不是要在政策上進(jìn)行全面的回收，是不是要在政策框架下有根本性的改變，至少我們應(yīng)當(dāng)面對經(jīng)濟(jì)思想史革命中間的這些規(guī)律，面對這個大時代所出現(xiàn)的新的典型事實、新的實踐操作，然后回歸到基本的哲學(xué)范疇上來把一些基本原理思考清楚。
來源：中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇
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