6月26日，由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所與中國REITs50人論壇聯(lián)合舉辦的大金融思想沙龍——“學(xué)習(xí)兩會(huì)精神，金融助力十四五新開局”系列沙龍第9期（總第166期）線上研討會(huì)于線上成功舉辦。此次會(huì)議聚焦“金融供給側(cè)改革與公募”，中國REITs50人論壇專家成員趙沖發(fā)布題為《基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs助推經(jīng)濟(jì)大循環(huán)》的主題報(bào)告。
報(bào)告主要分析了國家大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)濟(jì)訴求、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度建設(shè)和突破和國企央企推進(jìn)公募REITs重點(diǎn)關(guān)注問題。他表示基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)和必備條件，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。大部地區(qū)過去基礎(chǔ)薄弱、歷史欠賬較多，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的問題仍然非常緊迫。加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，資金投入仍然是一道難題。其次基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)往往投入量大、回收期長(zhǎng)、退出渠道缺失，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚，嚴(yán)重拖累了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資進(jìn)度。而公募REITs項(xiàng)目通過資本金溢價(jià)置換、銀行貸款置換、對(duì)新項(xiàng)目投資進(jìn)行國家補(bǔ)助三種方式有效盤活存量資產(chǎn)，是降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、廣泛籌集項(xiàng)目資本金的有效解決渠道。從基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度來看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度建設(shè)正在逐步完善。2016年12月，國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等多部門聯(lián)合發(fā)布《推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，明確提出“共同推動(dòng)REITs進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”；2020年1月，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議中明確表示“穩(wěn)妥推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)”；2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號(hào)），正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作；隨后，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則及政策紛紛出臺(tái)，助力我國公募REITs試點(diǎn)工作的順利開展及項(xiàng)目落地。首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目的實(shí)踐過程中對(duì)規(guī)則實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)與權(quán)屬、土地用途、收入來源、關(guān)聯(lián)交易等多層面的突破。世界上沒有百分之百完美的項(xiàng)目，如果底層項(xiàng)目有一些瑕疵，那么關(guān)鍵在于應(yīng)當(dāng)在信息充分披露的前提下完成交易。最后他就國企央企推進(jìn)公募REITs重點(diǎn)關(guān)注問題作出了回答，認(rèn)為滬杭甬高速項(xiàng)目的實(shí)踐表明出公募REITs項(xiàng)目必須資產(chǎn)出表并非必要。就出表型項(xiàng)目是否會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)管理規(guī)?？s水或國有資產(chǎn)流失一問，他表示溢價(jià)置換出的資金投入到新的項(xiàng)目就會(huì)對(duì)應(yīng)到新項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的銀行授信，不僅不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)管理規(guī)模的縮水，還會(huì)擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模。他還認(rèn)為出表型項(xiàng)目現(xiàn)階段還不會(huì)出現(xiàn)讓公募基金絕對(duì)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的情況，因?yàn)楝F(xiàn)在公募基金還不具備對(duì)特定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理的能力。首批9單公募REITs項(xiàng)目的實(shí)踐表明資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程必須進(jìn)場(chǎng)交易并非必須。而公募REITs項(xiàng)目融資可以將資本金置換出來，且具備更高的融資效率和更低的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，因此理論上公募REITs項(xiàng)目具有融資成本優(yōu)勢(shì)。
中證金融研究院副研究員、中國證監(jiān)會(huì)公募REITs試點(diǎn)專項(xiàng)工作小組成員姜瑜從政策制定參與者層面對(duì)首批公募REITs上市后的表現(xiàn)做了分享。她指出，從交易數(shù)據(jù)看，公募REITs在首日全部實(shí)現(xiàn)溢價(jià)交易，一周內(nèi)的價(jià)格漲跌符合各類資產(chǎn)首次上市初期價(jià)格先漲后跌、由峰值逐漸回歸均衡價(jià)格的一般規(guī)律，價(jià)格波動(dòng)處于合理區(qū)間，除首日之外，換手率保持在0.5%-1%的區(qū)間，交易數(shù)據(jù)表現(xiàn)與國際成熟REITs市場(chǎng)產(chǎn)品初上市的交易數(shù)據(jù)比較契合。從投資者結(jié)構(gòu)角度看，保險(xiǎn)證券參與度最高，這與保險(xiǎn)偏好投資能夠提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定以及可靠現(xiàn)金流產(chǎn)品的投資理念相吻合。公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs僅僅上市交易5天，樣本數(shù)據(jù)還太少。未來公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs價(jià)格的漲跌會(huì)與市場(chǎng)利率水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、底層資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值變化、投資者行為等因素相關(guān)，因此要綜合起來分析。對(duì)于公募REITs在未來的完善和探索，姜瑜提到兩點(diǎn)。一是關(guān)于我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs兼顧了股票、債券、基金三種品種的屬性，如何最大程度保證公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場(chǎng)的活躍度和穩(wěn)定性是長(zhǎng)期健康發(fā)展的關(guān)鍵之一，需要探索、反復(fù)論證；二是關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)法律制度的建設(shè)，現(xiàn)在是在《基金法》基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)計(jì)的，從產(chǎn)品運(yùn)行效率和治理結(jié)構(gòu)等方面來看，REITs的法律制度建設(shè)可以繼續(xù)優(yōu)化，借鑒國際成熟REITs市場(chǎng)國家制定專門的REITs法律法規(guī)，或依托《證券法》將REITs視為資管產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)與ABS的分割，實(shí)現(xiàn)REITs對(duì)底層資產(chǎn)的直接控制。
紅土創(chuàng)新基金基金經(jīng)理、鹽田港REIT基金經(jīng)理梁策表示首批公募REITs是通過層層政府各級(jí)部門的審批后，篩選出的本次比較優(yōu)質(zhì)的一批公募REITs項(xiàng)目。紅土創(chuàng)新鹽田港REITs是首批產(chǎn)權(quán)型公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目之一，其底層資產(chǎn)是位于中國一線城市的優(yōu)質(zhì)倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)，項(xiàng)目本身的合規(guī)性和資產(chǎn)的整體運(yùn)營情況是很好的，但在推進(jìn)過程中涉及到和各級(jí)主管部門進(jìn)行比較細(xì)致的匯報(bào)、溝通的過程。細(xì)致嚴(yán)格的審批過程既是首批公募REITs的難點(diǎn)，也是優(yōu)勢(shì)所在。公募REITs最終還是要深挖其實(shí)際投資的資產(chǎn)價(jià)值如何，投資者在投資過程中需要更加關(guān)注底層資產(chǎn)的表現(xiàn)情況以及底層資產(chǎn)所在市場(chǎng)的情況。以鹽田港REITs為例，在存續(xù)過程中，管理人、投資者、關(guān)注這個(gè)產(chǎn)品的其他機(jī)構(gòu)或人員，更多的應(yīng)該關(guān)注本身資產(chǎn)所在的深圳市的倉儲(chǔ)物流市場(chǎng)。由于底層資產(chǎn)是保稅倉，其現(xiàn)金流也和深圳市和鹽田港進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)的情況掛鉤，價(jià)值本源最終會(huì)落腳在深圳的倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)以及深圳進(jìn)出口貿(mào)易的表現(xiàn)，這一點(diǎn)需要得到更多關(guān)注。
中航基金不動(dòng)產(chǎn)投資總監(jiān)、首鋼生物REIT基金經(jīng)理宋鑫指出，REITs試點(diǎn)項(xiàng)目涉及到與不同監(jiān)管部門的溝通，各部門對(duì)這個(gè)新產(chǎn)品的理解不盡相同，需要系統(tǒng)性的進(jìn)行溝通。首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目在申報(bào)過程中得到了北京市政府和各委辦局的大力支持。隨著試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，各地方各級(jí)政府部門對(duì)公募REITs政策理解、判斷和處理的差異與程度，將成為項(xiàng)目推進(jìn)過程中需要考慮的問題。他從基金經(jīng)理和公募基金管理人的角度出發(fā)，認(rèn)為未來二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格中樞會(huì)隨著底層資產(chǎn)的正常運(yùn)營回到合理的范圍，九家首批公募REITs基金的管理人在試點(diǎn)過程中已經(jīng)做了大量工作，包括組織架構(gòu)、人員配備等。上市后二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格雖然有所波動(dòng)，但隨著試點(diǎn)過程深入，公募基金管理人對(duì)底層資產(chǎn)的運(yùn)營和直接決策的體現(xiàn)會(huì)愈發(fā)明顯，未來REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格必將隨底層資產(chǎn)的正常運(yùn)營而回歸理性和常態(tài)。首鋼生物質(zhì)REITs是收益權(quán)類產(chǎn)品，宋鑫從特許經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)品和產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品的區(qū)別出發(fā)分享了對(duì)特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)品在公募REITs實(shí)操過程中注意事項(xiàng)的看法。他指出，第一，大部分的特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目都是關(guān)乎社會(huì)民生的基礎(chǔ)設(shè)施，在推行REITs的過程中，運(yùn)營權(quán)從國企央企、地方政府轉(zhuǎn)移到社會(huì)公眾公司，項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營是監(jiān)管部門最為關(guān)心的問題，故基金管理人需要充分論述未來底層資產(chǎn)能夠保持正常穩(wěn)定運(yùn)營的條件和措施。第二，關(guān)于并表出表的問題，首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目是首批4個(gè)特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目中唯一的出表項(xiàng)目，未來其他特許經(jīng)營類REITs項(xiàng)目是做并表還是出表，需要原始權(quán)益人充分考慮底層資產(chǎn)屬性、產(chǎn)品方案、持有人情況等，與監(jiān)管做充分的溝通。第三，關(guān)于資產(chǎn)擴(kuò)募的重要性，對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目，現(xiàn)金流折現(xiàn)隨時(shí)間年限對(duì)產(chǎn)品本身凈值會(huì)有影響，資產(chǎn)擴(kuò)募對(duì)于產(chǎn)品的可持續(xù)性具有重要作用，首鋼生物質(zhì)項(xiàng)目在身申報(bào)過程中已明確未來募集資金投向特定項(xiàng)目并做了較為充分的準(zhǔn)備。同時(shí)通過Pre REITs基金的形式完成對(duì)資產(chǎn)的補(bǔ)充?？蓴U(kuò)募資產(chǎn)也是監(jiān)管在審核過程中對(duì)此類項(xiàng)目較為關(guān)注的要點(diǎn)。
博時(shí)基金基金經(jīng)理、招商蛇口REIT基金經(jīng)理王翹楚表示就我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的難點(diǎn)來說，首先，相對(duì)于國外市場(chǎng)，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs剛剛起步，處于試點(diǎn)階段，很多工作都是一邊在實(shí)踐、一邊在總結(jié)、一邊在推廣，相對(duì)來說工作量是比較大的。其次，產(chǎn)品涉及到多方協(xié)調(diào)，涉及到從市發(fā)改委、省發(fā)改委到國家發(fā)改委的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也包括證監(jiān)會(huì)和兩大交易所，也涉及到各個(gè)政府部門、工商稅務(wù)等部門，若REITs項(xiàng)目是央企背景、則還需要國務(wù)院國資委進(jìn)行批復(fù)同意，再加之整個(gè)項(xiàng)目組中的稅務(wù)、律師審計(jì)等各類機(jī)構(gòu)，整體難度是比較大。基金未來上市后應(yīng)關(guān)注兩個(gè)方面：一是我國的治理架構(gòu)和國外不太一樣，我國的管理人是基金管理人和運(yùn)營管理人、還涉及到ABS計(jì)劃管理人，多方如何有效分工的問題有待磨合，磨合情況也是未來評(píng)價(jià)REITs的這個(gè)結(jié)構(gòu)是否有效的重要指標(biāo)。二是信批和投資人關(guān)系的管理。REITs是資產(chǎn)上市過程，有別于傳統(tǒng)的公募基金和類REITs產(chǎn)品，信批要求是更加嚴(yán)格的，針對(duì)于此，未來我們將配合監(jiān)管做好信息披露及投資人關(guān)系的管理。長(zhǎng)期來看，影響REITs價(jià)格錨定的因素主要有以下兩點(diǎn)：第一點(diǎn)是底層資產(chǎn)質(zhì)量和內(nèi)生增長(zhǎng)的潛力，第二點(diǎn)是未來REITs儲(chǔ)備資產(chǎn)和擴(kuò)募帶來的外延價(jià)值的增長(zhǎng)。內(nèi)地和香港發(fā)REITs的主要區(qū)別在于：第一，內(nèi)地此次公募REITs主要聚焦在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，香港的REITs聚焦于綜合性物業(yè)；第二，治理結(jié)構(gòu)不同；第三，香港REITs杠桿率較高；第四，香港項(xiàng)目采用公允價(jià)值計(jì)量，內(nèi)地此次首批項(xiàng)目采用成本法計(jì)量；第五，兩地投資人結(jié)構(gòu)有所區(qū)別。
中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)金融專業(yè)委員會(huì)副秘書長(zhǎng)胡峰認(rèn)為，就資產(chǎn)持有方而言，REITs資產(chǎn)的估值需要進(jìn)行三部分工作，一是價(jià)值評(píng)估，這是對(duì)價(jià)的基礎(chǔ)；二是市場(chǎng)調(diào)研；三是測(cè)算每年維修保養(yǎng)的費(fèi)用。從投資人的角度來說，對(duì)于涉及有產(chǎn)權(quán)不動(dòng)產(chǎn)屬性的底層資產(chǎn)項(xiàng)目，目前市場(chǎng)上比較認(rèn)可的方式是用收益法來進(jìn)行底層資產(chǎn)的估值，資產(chǎn)化率是一個(gè)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。此外，公募REITs類似一個(gè)資產(chǎn)的IPO，市凈率也是一個(gè)核心參數(shù)。
上海國有資本運(yùn)營研究院投融資中心首席專家羅桂連認(rèn)為，首批九單公募REITs快速推進(jìn)成功上市，各方結(jié)合法規(guī)政策或市場(chǎng)條件進(jìn)行了眾多創(chuàng)新，從基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、市場(chǎng)走勢(shì)和投資者接受度來看，總體上取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)步。他對(duì)公募REITs擴(kuò)大發(fā)展提出五點(diǎn)建議：第一，多渠道探索?？梢酝絿L試公司制、集合信托等路徑發(fā)展公募REITs。私募權(quán)益性REITs有很大的發(fā)展空間，值得各方探索，以更好地盤活存量資產(chǎn)。已發(fā)展多年的私募固定收益型的類REITs，還可以繼續(xù)為有需要的主體提供債務(wù)融資渠道。第二，盡快立法。公募REITs作為公開市場(chǎng)交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，扎實(shí)的法律基礎(chǔ)是非常重要的支撐。第三，落實(shí)稅收政策。公募REITs之所以在國際成熟市場(chǎng)能夠發(fā)展起來，設(shè)立環(huán)節(jié)的稅收中性和分派環(huán)節(jié)的免公司所得稅待遇，既是國際通行規(guī)則也是必要前提。第四，實(shí)行注冊(cè)制。規(guī)范并實(shí)質(zhì)性簡(jiǎn)化審核注冊(cè)流程，盡快完善信息披露相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，清晰明確規(guī)定原始權(quán)益人和相關(guān)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，實(shí)行基于充分信息披露的真正的注冊(cè)制。第五，上市公司轉(zhuǎn)型。相關(guān)法規(guī)制度和稅收政策落地后，國內(nèi)很多重資產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司完全有條件通過合格性測(cè)試后轉(zhuǎn)型為公募REITs，盡快形成成規(guī)模的REITs板塊，改變資本市場(chǎng)對(duì)重資產(chǎn)主體的估值邏輯。
（編輯：亓坤）
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