4月20日，中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會（2022年4月）在線舉行。本期分析會的主題是：三重壓力疊加超預(yù)期變化的宏觀經(jīng)濟(jì)。在本期月度數(shù)據(jù)分析會上，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授于春海代表中國人民大學(xué)中國宏觀論壇團(tuán)隊(duì)發(fā)布月度數(shù)據(jù)分析報告，同時，重陽投資總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶、野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺、中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程漫江等多位嘉賓就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行了交流分享。
中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授于春海在會上表示，從目前的基本數(shù)據(jù)來看，中國宏觀經(jīng)濟(jì)開局階段延續(xù)了之前穩(wěn)步恢復(fù)的態(tài)勢，但是從3月份以后確實(shí)有一些意外超預(yù)期變化的出現(xiàn)。從GDP整體變化看，一季度GDP同比增長4.8%，環(huán)比折年率以后5.3%，經(jīng)濟(jì)增長勢頭仍在延續(xù)。但可以看到3月份以后意外的變化及前期已經(jīng)確認(rèn)的三重壓力加在一起，經(jīng)濟(jì)下行的壓力比較明顯。
投資方面，固定投資恢復(fù)相對穩(wěn)定，投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1-3月，固定資產(chǎn)投資增長9.3%，比2021年提高4.4個百分點(diǎn)，增速比較明顯。同時在投資內(nèi)部來看，制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)了相對更快的增長，投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢比較明顯。
在投資主體看，仍然可以看到今年特別是3月份以后基建投資在持續(xù)發(fā)力?；ㄍ顿Y增長10.5，比去年和2月份都有明顯提高，相比2021年隨著各種規(guī)劃項(xiàng)目和重大投資項(xiàng)目加速落地和執(zhí)行，驅(qū)動固定投資增長的政府力量開始發(fā)力。但另一方面民間投資力量有所減弱，民間投資增速依然明顯低于整體內(nèi)生的市場化的力量，依然有待進(jìn)一步激發(fā)。
在對外貿(mào)易方面，整個一季度前三個月對外貿(mào)易增長還是保持了相對較高較快的速度。出口累計(jì)增長15.8%，進(jìn)口增長9.6%。同時可以看到1-3月對外貿(mào)易進(jìn)口出口增速在逐月回落，這當(dāng)中更為明顯的是和前期（2016-2018）外貿(mào)由負(fù)轉(zhuǎn)正的現(xiàn)象對比，今年以來進(jìn)口增速過快下滑的跡象值得擔(dān)憂和關(guān)注。
從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，出口的增長動力相對更加多元。從前兩個月的情況看，出口增長在HS分類下60個分類增速超過15.8%，這和前兩年出口增長過于依賴宅經(jīng)濟(jì)和過于依賴疫情防控的需求來說，在這塊有了相對比較明顯的改善，這是對外貿(mào)易方面。
在價格層面總體看特別是最終消費(fèi)價格還是保持相對平穩(wěn)的狀態(tài)，3月份CPI上漲也只是1.5%的增速，相對比較低比較溫和。但是從細(xì)分的一些類別可以看到，一些糧食的價格、能源相關(guān)的價格已經(jīng)開始明顯的上升，過去兩年或者去年以來一直關(guān)注的大宗產(chǎn)品價格上漲帶來的對能源和糧食價格的壓力開始顯現(xiàn)。3月份主要是禽肉價格的大幅下降導(dǎo)致整體消費(fèi)價格溫和的主要的力量，但是我們會擔(dān)憂在當(dāng)前全球農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲的背景下，糧食價格和禽肉價格會存在著快速反彈的可能性，這樣一個概率還會是比較大。
在生產(chǎn)側(cè)，和去年相比生產(chǎn)側(cè)價格指數(shù)很明顯從高位繼續(xù)回落。PPI同比增長8.3%，比上個月下降0.5，較去年下降更為明顯。但是如果從環(huán)比去看，會看到PPI的環(huán)比增速依然是在提高，特別是在上游的一些采掘工業(yè)它的環(huán)比增速提高更為明顯，這意味著在短期中工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)依然存在著比較大的上漲壓力。如果把最終需求和生產(chǎn)側(cè)的價格進(jìn)行對比，可以看到從投入到產(chǎn)出，再到最終消費(fèi)，這種價格走勢的分化依然是非常明顯，雖然在增速的對比方面去看，這幾者之間的差異和過去相比的增速差已經(jīng)明顯縮小，但是對比狀況并沒有逆轉(zhuǎn)。在這樣一個分化的情況下，延續(xù)了去年以來的這樣一個狀況，就是對中下游生產(chǎn)者，特別是面向家庭消費(fèi)的中小企業(yè)形成了持續(xù)的擠壓。雖然從簡單的增速差來看，似乎現(xiàn)在的擠壓在有所減小，但是我們知道這樣一個擠壓、這樣一個壓力始終存在，它會不斷的累計(jì)，在這種情況下對中下游中小企業(yè)的承壓能力形成了比較大的威脅和挑戰(zhàn)。
從整體經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)來看，進(jìn)入到3月份以來，制造業(yè)整體跌入景氣收縮區(qū)間，中小企業(yè)和大型企業(yè)的分化非常明顯，大型企業(yè)依然保持一個相對景氣擴(kuò)張的狀況，但中型企業(yè)跌入了景氣收縮，小企業(yè)持續(xù)處于景氣收縮的狀態(tài)。從服務(wù)業(yè)看，服務(wù)業(yè)的景氣指數(shù)也是從去年9月份以來首次下跌到緊縮區(qū)間。這兩塊景氣的表現(xiàn)它背后的邏輯和原因相對比較簡單，對于服務(wù)業(yè)來說，在當(dāng)前受到一些散發(fā)疫情的影響，疫情防控的影響，服務(wù)業(yè)收縮也是必然的。從中小企業(yè)、大型、中型、小型企業(yè)的對比可以看到確實(shí)在成本等等壓力的影響之下，在外生沖擊的影響之下，小企業(yè)承受的壓力和受到的沖擊相對更大，所以它的景氣收縮應(yīng)該也是必然的表現(xiàn)。
總體看，從2021年下半年以來，受到一些國際形勢變化，特別是國際大宗產(chǎn)品價格的影響，又受到國內(nèi)投資和消費(fèi)不振的影響。從去年下半年開始我國經(jīng)濟(jì)下行壓力非常明顯的表現(xiàn)出來，中央經(jīng)濟(jì)工作會議也很準(zhǔn)確的識別了我國經(jīng)濟(jì)所面臨的三重壓力，同時也做了一些非常有針對性的前瞻性的政策安排。從2022年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，三重壓力確實(shí)在生產(chǎn)側(cè)、需求側(cè)等等方面充分明顯的呈現(xiàn)出來，而在這樣一個背景下，在特別是2月底以后，在整個3月份出現(xiàn)了很多超預(yù)期的意外的變化，比如國際政治格局、國際地緣關(guān)系的演變，國際大宗商品市場進(jìn)一步的演變，也有國內(nèi)疫情的擴(kuò)散，出現(xiàn)了這樣一些超預(yù)期的變化，使得一季度最后一段時間3月份整個宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。
重陽投資總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶表示，近期的經(jīng)濟(jì)走勢和未來的預(yù)判，正如今天討論的主題一樣，三重壓力超預(yù)期。從去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了三重壓力這個非常精準(zhǔn)的判斷?；仡欉^去一個季度，這方面發(fā)展的確是超預(yù)期，超預(yù)期使得三重壓力變得更加嚴(yán)重了，應(yīng)對方面的挑戰(zhàn)更多了。
首先去年出現(xiàn)需求轉(zhuǎn)弱的主要原因在于宏觀政策環(huán)境是非常緊的，財政政策很緊，貨幣政策很緊，房地產(chǎn)政策也很緊。盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了應(yīng)對三重壓力，標(biāo)志著政策的轉(zhuǎn)向。從一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，這方面效果并不明顯。財政政策的確出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，但是可能它的這種轉(zhuǎn)向的效果對于市場主體的預(yù)期影響效果是比較有限的。因?yàn)楣俜焦紨?shù)據(jù)，官方口徑財政赤字規(guī)模變化并不大，但實(shí)際測算廣義財政赤字和隱含的財政脈沖的話還是挺大的，去年財政脈沖的影響大概是負(fù)3個點(diǎn)的GDP，今年財政脈沖是正的超過3個點(diǎn)的GDP，這應(yīng)該說還是比較大，的確財政政策在發(fā)力。
此外他提到，財政政策主要的內(nèi)容在于減稅降費(fèi)，這對于保護(hù)市場主體尤其是企業(yè)的活力是有幫助的，應(yīng)該說這個性質(zhì)的財政刺激的乘數(shù)效應(yīng)是比較小的。和直接的財政開支，比如獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資，和其他的效果相比乘數(shù)效應(yīng)要小很多，這是財政政策。
貨幣政策發(fā)力相對有限，盡管看到信貸支持社融走勢已經(jīng)出現(xiàn)變化，我們?nèi)绻瓷缛诮Y(jié)構(gòu)還是不容樂觀的，尤其是多輪信貸增加，集中在中短期票據(jù)和金融企業(yè)，最終需求尤其是消費(fèi)端居民貸款需求非常弱。這一點(diǎn)說明整體上來講有效的信用需求是不足的。
需求收縮本身盡管有政策變化，但是效果并不明顯。這里有一點(diǎn)，盡管貨幣政策有調(diào)整，但降息、降準(zhǔn)動作比較有限。這里可能是在新形勢下有必要這方面的政策需要更大的動作。因?yàn)橐郧暗那闆r下，是由于有房地產(chǎn)周期在，有地方政府的融資平臺在，對利率不敏感，只要信用政策、信貸政策放松就會產(chǎn)生新一輪的信用周期。但是在新的形勢下，對利率不敏感的主體實(shí)際上的信貸需求是嚴(yán)重被遏制住的。如果要想創(chuàng)造新的信貸需求，需要降息，從而刺激對利率敏感的市場主體的信貸需求。所以，這個意義上來講，如果沒有降息這樣的貨幣政策配合，恐怕我們在應(yīng)對需求轉(zhuǎn)弱方面，政策效果是比較有限的。
去年的供給沖擊主要來源于兩方面。一方面，是大宗商品價格上漲，而大宗商品價格的上漲更多來自于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，對中國來講不是一種通脹壓力，而是貿(mào)易條件惡化的沖擊，包括對中游、下游企業(yè)成本的壓力。第二個沖擊是疫情，回顧過去一個季度，這兩個方面的沖擊變得更加嚴(yán)重了，俄烏戰(zhàn)爭以及疫情進(jìn)一步的蔓延，這是兩個供給的沖擊，目前看這個沖擊一時無法緩解。
中誠信集團(tuán)董事長毛振華認(rèn)為5.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)學(xué)界都覺得很積極的目標(biāo)，一季度的數(shù)據(jù)剛出來，市場整體一方面認(rèn)為實(shí)現(xiàn)有困難，另一方面覺得宏觀數(shù)據(jù)是可以的，但是基層經(jīng)濟(jì)部門實(shí)感覺得不同步。從今年一季度看，中央出臺了一些措施，也給市場傳遞了很多的信號。降準(zhǔn)和連續(xù)出臺的政策都是在4月份推的，看起來影響力還是沒有達(dá)到過去那樣的效果，問題都在于流動性沒有達(dá)到實(shí)體部門，市場缺乏機(jī)會。房地產(chǎn)行業(yè)在去年出現(xiàn)個別企業(yè)惡性的債務(wù)違約事件和政策限制下的下行預(yù)期中，相關(guān)政策需要精準(zhǔn)以及部門協(xié)同。未來我國仍面臨潛在的通脹壓力、債務(wù)風(fēng)險壓力、國際壓力和疫情壓力。在整個三駕馬車乏力的情況下，建議：第一，提高政府對經(jīng)濟(jì)工作的重視程度，要追求經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，把它列為對官員的重要的考核指標(biāo)；第二，對房地產(chǎn)的政策進(jìn)行認(rèn)真梳理，中長期看要告別房地產(chǎn)依賴，但是現(xiàn)在的問題是過去長期政策的累計(jì)風(fēng)險在現(xiàn)在集中爆發(fā)，房地產(chǎn)應(yīng)該進(jìn)入到一個漫長的去庫存周期，要防止風(fēng)險擴(kuò)散，所以，房地產(chǎn)的政策需要轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)由限制變成支持鼓勵；第三，做好疫情防控預(yù)案和壓力測試；第四，要做財政政策和貨幣政策同時發(fā)力的研究；第五，在國際應(yīng)對方面有認(rèn)真的準(zhǔn)備。
中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程漫江談到大家對未來的經(jīng)濟(jì)走勢都清楚，但是預(yù)測很困難，因?yàn)橛泻芏嗟牟淮_定性，對于5.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在3月份數(shù)據(jù)出來后市場看法認(rèn)為還是有一定難度的。三重壓力中最主要的是預(yù)期轉(zhuǎn)弱，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，預(yù)期管理也是整個宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最主要的部分，是需要技術(shù)和藝術(shù)相結(jié)合的一個分支。在當(dāng)前時點(diǎn)上，政府有必要反思怎樣管理預(yù)期來凝聚共識。當(dāng)前管理預(yù)期重點(diǎn)包括幾個方面的問題：第一，從 2020年開始出臺了很多行業(yè)相關(guān)政策，其中一個共識就是要控制資本的野蠻生長，但是經(jīng)過兩年的努力，很多行業(yè)都得到了很大的調(diào)整，政府到了需要明確資本可進(jìn)入領(lǐng)域的時間點(diǎn)，簡單的辦法是給一個負(fù)面清單，這已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急；第二，全社會信心的振興和房地產(chǎn)有很大的關(guān)系。從日本的歷史來看，日本地產(chǎn)危機(jī)之后，日本的整個民族就進(jìn)入到一個不同的精神狀態(tài)，生育率等等都是急速下降?，F(xiàn)在，要把房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)作一個老百姓民生需要解決信心的問題，從這個高度去看這個問題，很多技術(shù)性的政策都可以出臺；第三，預(yù)期和地緣政治有關(guān)，也和美聯(lián)儲未來加息周期有關(guān)。在俄烏沖突下，除了我國內(nèi)需不足所造成的經(jīng)濟(jì)下降的問題之外，最主要的問題是高油價帶來的全球通脹可能不是一個短期所能解決的問題。此外俄羅斯倒下，唯一受益的就是美國，歐洲基本上動彈不得了，可能打破現(xiàn)在世界格局的均衡。如果美國一旦起動加息，加上全球滯脹的風(fēng)險，我國的增長的引擎必然受損，這絕對不是短期的降準(zhǔn)或降息能夠解決的問題。所以，我們必須重新啟動市場化的改革。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下，未來的政策需要進(jìn)一步寬松的財政政策和貨幣政策的配合。
野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為：第一，不要低估現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行的壓力。陸挺年初建議今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)最好設(shè)在5.0%左右，原因包括疫情、房地產(chǎn)的下行和出口有可能的下行。事實(shí)上，疫情現(xiàn)在對整個中國經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)超出了整個市場的預(yù)期和他本人的預(yù)期。今年疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊甚至不低于2020年春季。從病毒本身特性、暴發(fā)時間是3月份開始、以及沖擊的地理區(qū)域來看，經(jīng)濟(jì)影響更嚴(yán)重。時間維度看，今年是進(jìn)入抗疫的第三年，失業(yè)率在上升，居民儲蓄不斷被消耗，不確定性會繼續(xù)使消費(fèi)和投資下降。政府角度看，進(jìn)入第三年抗疫，很多基層官員非常疲憊，大量的資金也用在抗疫上，所以政府投資無論是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，還是基礎(chǔ)設(shè)施方面，今年也是面臨了一定的困難。疫情對房地產(chǎn)和出口造成了額外的影響，也影響外商直接投資。二季度GDP增長速度可能要比一季度的4.8%會下一個臺階。第二，我們不應(yīng)該高估現(xiàn)在財政貨幣政策的空間以及他們所能達(dá)到的效果。一方面降息、降準(zhǔn)的政策空間已經(jīng)特別小，并且要考慮中美利差和通脹；另一方面，一些政策的效果，有可能是比較有限的。一是因?yàn)楝F(xiàn)在的疫情，以及一些地方政府在有些方面層層加碼，大家在很大程度上期望值比較低；二是房地產(chǎn)行業(yè)起來是很難的，很多居民不太可能在這個時候增加住房投資的需求，也會限制地方政府的賣地收入，促使地方基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)面臨很多困難；三是現(xiàn)在和幾年前相比，同一個政策實(shí)際上所能取得的效果也會打一定的折扣。第三，政策應(yīng)對最重要的一點(diǎn)是要強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)的防疫防控，努力用最小的代價實(shí)現(xiàn)最大的防控效果，最大限度地減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的影響。一方面過去兩年多在抗疫方面的成績靚麗，另一方面，也要與時俱進(jìn)，要看到病毒的變化，看到它的一些新的特征，消除某些不必要的恐懼。其次，在這個過程中，還是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)財政政策的作用，對很多面臨困難的家庭和中小企業(yè)可以給他們一些直接的補(bǔ)助。此外，在房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該讓市場的歸市場，保障的歸保障，全國建立一個更好的土地的市場。
來源：中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇
編輯：王禎禎
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