3月23日，CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)于線上舉行。本期論壇聚焦“貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款行為分析”。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授宋科代表論壇發(fā)布專題報(bào)告。
報(bào)告顯示，從一級(jí)指標(biāo)來(lái)看，2016年1月-2021年6月，消費(fèi)水平指數(shù)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)指數(shù)的走勢(shì)迥異。消費(fèi)水平指數(shù)發(fā)展趨勢(shì)與總指數(shù)相仿，消費(fèi)結(jié)構(gòu)指數(shù)則經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升，直到2021年上半年才開(kāi)始進(jìn)入下行通道的過(guò)程。報(bào)告嘗試從兩個(gè)角度解釋這一現(xiàn)象：
報(bào)告進(jìn)一步從居民存款的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，特別是持有的主體結(jié)構(gòu)來(lái)分析存款的差異。有人認(rèn)為，減少居民存款有利于刺激消費(fèi)，可以通過(guò)降低存款利率促進(jìn)存款流出。但從貨幣流通角度來(lái)看，存款和消費(fèi)不是簡(jiǎn)單的替代關(guān)系。
一方面，消費(fèi)的好與壞并不簡(jiǎn)單由貨幣的總量（或存款總量）決定，還要看貨幣的流通效率，如“企業(yè)-居民-企業(yè)”的流通既沒(méi)有改變貨幣總量，也沒(méi)有改變貨幣結(jié)構(gòu)，但完成了居民消費(fèi)到企業(yè)生產(chǎn)的循環(huán)，實(shí)實(shí)在在拉動(dòng)了消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)。
另一方面，相較于存款總量，存款的內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加重要，即存款是在誰(shuí)手里。因?yàn)椋婵钤诓煌耸种邪l(fā)揮出的效果是完全不一樣的。對(duì)于高收入階層來(lái)說(shuō)，手上有大量存款，但是消費(fèi)總量相對(duì)來(lái)說(shuō)是有限的，存款流出后的最終去向也是購(gòu)房和金融產(chǎn)品投資，對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)有限。只有低收入階層人群的存款流出才能更有效帶動(dòng)消費(fèi)。因?yàn)椴煌杖腚A層的持有存款沒(méi)有直接數(shù)據(jù)，所以我們基于以下兩個(gè)間接線索分析新增存款的可能來(lái)源：
從區(qū)域結(jié)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域高收入階層人群比例更高，居民收入中用于投資的比例也會(huì)更高。因此，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄更多可能來(lái)自于投資比例的下降。相反，區(qū)域經(jīng)濟(jì)落后區(qū)域的超額儲(chǔ)蓄更多來(lái)自于消費(fèi)的回落，引導(dǎo)存款流出的政策才能拉動(dòng)消費(fèi)。
從不同類型銀行新增存款角度來(lái)說(shuō)，一般情況下，高收入階層的人群會(huì)選擇綜合服務(wù)能力更強(qiáng)的全國(guó)性銀行，中小銀行客群則更聚焦于本地的低收入階層。疫情之后，六大行存款增量大幅度上升，而中小銀行存款占比出現(xiàn)下降，2022年之后這一趨勢(shì)更加明顯。2022年其他金融機(jī)構(gòu)新增存款僅占比34.4%，2023年上半年，六大行新增存款占比已達(dá)到55.4%。所以，從不同類型銀行新增存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，這兩年新增存款可能大部分來(lái)自于高收入階層。
基于以上分析，關(guān)于如何提升居民消費(fèi)和投資意愿，報(bào)告提出以下建議。
近兩年，居民消費(fèi)傾向下降是存款高增的因素之一，但不是最核心的因素，居民投資意愿才是存款高增的主導(dǎo)因素。同時(shí)，近兩年高增的存款主要來(lái)自于高收入階層，考慮到高收入階層消費(fèi)總量是穩(wěn)定的，預(yù)計(jì)引導(dǎo)存款流出的政策對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果是非常有限的。
報(bào)告認(rèn)為未來(lái)提升居民消費(fèi)和投資意愿的核心是要提升低收入階層居民的收入和預(yù)期。其次，要進(jìn)一步優(yōu)化收入分配制度，同時(shí)政策需要維護(hù)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，改善市場(chǎng)治理，以此來(lái)提振信心。
中誠(chéng)信國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家毛振華認(rèn)為，簡(jiǎn)單的“超額儲(chǔ)蓄”釋放并不一定能刺激消費(fèi)，因?yàn)樗饕椭懈呤杖腚A層有關(guān)，會(huì)對(duì)投資有更大影響。在刺激消費(fèi)方面，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注社?；鶖?shù)提高對(duì)員工實(shí)際貨幣收入和企業(yè)成本的影響，也要看到居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮的問(wèn)題。
長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈基于更大的場(chǎng)景來(lái)討論儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)順周期，經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的所有變量是互相關(guān)聯(lián)的，其中價(jià)格是一個(gè)重要變量，價(jià)格下行或者價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。所以，從更大的宏觀場(chǎng)景來(lái)看，提振消費(fèi)需要將順周期轉(zhuǎn)變?yōu)槟嬷芷谡?，即宏觀經(jīng)濟(jì)政策。如果要真正發(fā)揮逆周期政策的作用，不應(yīng)該僅僅盯住實(shí)際GDP，還要盯住價(jià)格，與此同時(shí)，財(cái)政和貨幣政策不僅要看名義值，也要看實(shí)際值。
工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)梳理了凱恩斯主義學(xué)派和貨幣主義學(xué)派不同的理論，發(fā)現(xiàn)凱恩斯主義效應(yīng)在低通脹時(shí)期會(huì)更明顯，而貨幣主義效應(yīng)在高通脹時(shí)期更明顯，即通脹環(huán)境會(huì)較大地影響貨幣總量對(duì)居民存款的影響。進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證得出結(jié)論，我國(guó)2002-2007年貨幣總量增長(zhǎng)與居民存款之間關(guān)系是弱的正向關(guān)系，這反映了貨幣對(duì)居民存款的凱恩斯主義效應(yīng)較強(qiáng)，即貨幣總量的增長(zhǎng)實(shí)際會(huì)帶來(lái)相對(duì)較多的存款增長(zhǎng)。而2008-2023年體現(xiàn)了貨幣主義的判斷，即貨幣總量的增長(zhǎng)所帶來(lái)的存款增長(zhǎng)效應(yīng)逐漸減弱。
中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬提出，當(dāng)前貨幣信用擴(kuò)張明顯快于名義GDP增速有多方面的因素，其中一個(gè)重要的因素是物價(jià)低迷導(dǎo)致名義GDP增速放緩。M2總量目前為300萬(wàn)億，居民儲(chǔ)蓄增加的貢獻(xiàn)高達(dá)64%，主要有以下三方面的原因：1）居民購(gòu)房意愿低迷；2）理財(cái)轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄存款；3）預(yù)防性需求提升。
貨幣總量以及結(jié)構(gòu)問(wèn)題的核心在于如何改善居民消費(fèi)能力。首先，要改善財(cái)富效應(yīng)，提高就業(yè)能力，以及優(yōu)化分配結(jié)構(gòu)。其次，在收入既定情況下針對(duì)不同收入群體采取差異化政策來(lái)提高消費(fèi)傾向，降低儲(chǔ)蓄。例如，對(duì)于中等收入群體，要提高對(duì)未來(lái)的預(yù)期希望，拓寬居民部門的理財(cái)渠道，提高勞動(dòng)力報(bào)酬在初次分配中的比重，減輕在住房、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等方面的支出負(fù)擔(dān)；對(duì)于低收入群體，要提升獲得感，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付進(jìn)一步提高消費(fèi)能力。
中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，2022年居民新增人民幣存款17.84萬(wàn)億元，比2020-2021年均值高出7萬(wàn)多億元，主要有以下三方面原因：1）疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通受阻，生產(chǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景受限，居民收入和消費(fèi)支出增速雙雙下降；2）近幾年地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，商品房銷售下降，居民的購(gòu)房支出減少；3）金融市場(chǎng)整體收益不佳，理財(cái)資金加速回流到銀行存款。（記者 王禎禎）
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